（报告出品方/作者：中信建投证券，孙晓磊、崔世峰、于伯韬）

一、电商行业 2021 年综述及 2022 年展望

2021 年是电商行业发展的重要分水岭，在经历了多年的高增长和市场集中度提升后，平台经济反垄断问题 被提上日程，电商行业不得不正视效率与公平、垄断与创新这一老生常谈的话题。与此同时，抖音、快手等短视频巨头加码直播电商，美团等本地生活巨头亦对电商业务跃跃欲试，行业内卷进入到一个新高度，对于传统 电商巨头而言，多多、阿里活跃买家数均突破 8 亿大关，未来用户增长必将放缓，在监管大环境下货币化率提升亦不受鼓励，传统电商巨头未来增长前景似乎乏善可陈。另一方面，有别于传统电商平台，直播电商重塑行业人货场，继续维持较高增速，小红书等内容平台的电商化进程进一步加速，在国内互联网红利殆尽和政策监管趋严的大背景下，跨境电商依托中国供应链优势和海外互联网红利，成为备受瞩目的明星赛道。

1、电商行业 2021年综述：宏观经济及消费承压，行业竞争加剧

终端消费增长承压，电商行业景气疲弱。2021 年三季度以来，我国消费增速显著下行，截至 2021 年 12 月， 社会消费品零售总额达到 4.13 万亿元，同比增长 1.7%，四季度平均增速仅为小个位数，2022 年 1-2 月，社零增速超预期回升，但在疫情等多方面因素扰动下，预计 3 月增速仍将回落。实物商品网上零售增长中枢高于社零， 但增速整体呈下降趋势，截至 2021 年 12 月，实物商品网上零售累计达到 10.8 万亿，同比增长 12%，实物商品 网上零售额占社零比重 24.5%，较上年同期下降 0.4pct，整体保持稳定。

龙头 GMV 增长分化。阿里巴巴 FY2021 年 GMV 为 8.12 万亿元，预计 FY2022 年将达到 8.93 万亿元。京 东 2021 年 GMV 为 3.30 万亿元，同比增长 26.2%。拼多多 2021 年 GMV 为 2.44 万亿元，同比增长 46.4%，继 续保持快速增长。唯品会 2021 年 GMV 为 1915 亿元，同比增长 16.1%。快手 2021 年 GMV 为 6800 亿元，同比 增长 78.4%。在中观景气疲弱的大背景下，电商龙头 GMV 增长分化，阿里体量较大，增速与行业大盘相当，京 东因品类结构差异以及供应链优势，增速好于大盘，拼多多在品牌化战略以及用户复购增多等因素影响下，增 速亦显著好于大盘，直播电商作为新兴业态，GMV 增速水平还要高一个台阶。整体而言，电商行业竞争格局日 趋激烈，头部玩家所处的发展阶段不同，GMV 增长也呈现分化。

流量获客方面，阿里和京东向下，多多向上。截至 2021 年末，阿里巴巴活跃买家数达到 8.82 亿，同比增长 13.2%，反超拼多多，拼多多活跃买家数达到 8.69 亿，同比增长 10.2%。京东活跃买家数达到 5.70 亿，同比 增长 20.7%，新增接近 1 亿，超过 80%的新增活跃用户来自下沉市场。唯品会年度活跃买家数达到 9390 万，同 比增长 11.9%，下半年以来增速显著放缓。近年来，阿里、京东和唯品会的用户下沉十分明显，淘特和京喜是阿里京东下沉的主要抓手，而多多从低线城市起家，近两年也逐步增加高线城市用户占比。当前京东在低线城 市的用户占比仍显著低于阿里、多多、唯品会，未来用户结构有望进一步下沉，我们维持未来两年京东活跃买家数突破 7 亿的判断。而对于阿里和多多而言，随着用户数量达到相当规模，未来用户的增长将从重数量向重 质量继续转变。

人均 GMV 企稳回升。FY2021 阿里巴巴人均 GMV 同比增长 10.31%至 10011 元，预计 FY2022 仍将保持小 个位数增长。京东 2021 年人均 GMV 同比增长 4.57%至 5789 元。拼多多 2021 年人均 GMV 同比增长 32.85%至 2810 元，增速仍保持在较高水平。唯品会 2021 年人均 GMV 同比增长 3.76%至 2039 元，结束连续两年下降趋 势，与之对应的是用户增长的显著放缓。2021 年四大传统电商平台人均 GMV 均保持正增长，我们认为在头部 电商平台用户规模已达到相当体量的大背景下，未来增长将更多回归到留存、复购等方向，预计未来人均 GMV 有望继续回升。

货币化率提升不是当前主要矛盾。2021 年京东的货币化率为 8.96%，其中平台及广告服务货币化率从 2020 年的 4.55%上升至 4.75%，物流及其他服务货币化率从 2020 年的 3.44%上升至 4.21%。2021 年拼多多的货币化 率为 3.55%，其中在线市场服务货币化率从 2020 年的 2.88%上升到 2.974%，佣金货币化率从 2020 年的 0.35% 上升到 0.58%，显著低于阿里水平，未来仍有较大提升空间。尽管从海外平台对比以及品类结构优化的角度看， 国内各个电商平台的货币化率或多或少仍有提升空间，但在互联网监管大环境下预计短期难有显著提升。

获客成本整体提升，但依然划算。我们按经验公式获客成本是老客维系成本的 5 倍对销售费用进行拆分测 算。阿里巴巴的获客成本从 4Q2020 的 146.15 元/人上升到 4Q2021 的 191.58 元/人，京东的获客成本从 4Q2020 的 87.80 元/人上升到 4Q2021 的 104.45 元/人，拼多多的获客成本从 4Q2020 的 72.35 元/人下降到 4Q2021 的 65 元/人，唯品会的获客成本从 2020 年的 149.28 元/人上升到 190.04 元/人。虽然电商平台的获客成本整体呈上升 趋势，但从客户生命周期价值角度看，考虑到未来人均 GMV 有望提升，电商平台的 LTV/CAC 依然可观。按一 个新客户在平台使用 6 年测算，阿里巴巴、京东、拼多多和唯品会的 LTV/CAC 分别为 2.1 倍、1.55 倍、1.86 倍 和 1.78 倍。

直播电商淘抖快三足鼎立，抖音 GMV 突破万亿有崛起趋势。随着互联网技术不断发展和普及，以网络直 播、“网红”带货为代表的新业态迅猛发展，尤其是 2020 年新冠肺炎疫情发生以来，直播电商成为中国电子商 务领域的生力军和拉动消费的新增长点。据商务部统计，2021 年上半年，全国直播电商 1000 万场，活跃主播 数超 40 万，观看人次超 500 亿，上架商品数超 2000 万。其中抖音、快手、淘宝直播占据直播电商九成左右的 市场份额，领先优势明显。而受益于流量优势，抖音电商增速高于同业，2021 年 GMV 达到万亿级别。其中抖 音、快手、淘宝直播定位各有不同，分别定位"兴趣电商"、"信任电商"、"发现式电商"。

三大直播电商平台各有特点，走出差异化路线。抖音电商：激发用户潜在需求的"兴趣电商"。受益于抖音 超长用户使用时长（3.8 亿 DAU、人均日使用时长 102 分钟），抖音电商能充分激发用户需求，基于"兴趣"匹配 人和商品，推动用户从内容消费到商品消费。"二选一"的废除品牌商家加速入抖，叠加超强商业化、达人运营、 服务商生态体系，抖音电商在 2021 年实现爆发式增长。快手电商：激发私域价值“信任电商”。

受益于快手主 站独特的社区氛围，快手电商主播与消费者之间较强的信任关系，粉丝粘性大、私域流量价值高、消费者复购 率高，商家可凭借稳定的私域流量实现长久稳定的经营收益。淘宝直播：从淘系高效销售渠道到“发现式电商”。 淘宝直播作为更高转化效率的销售渠道已融入淘宝生态各个角落，商品和电商基础设施端是最大优势，但内容 生态薄弱，娱乐性较低。随着拥有丰富短视频运营经验的

新负责人上任，短视频与直播联动将加强，进而向种 草拔草一体的发现式电商演进。

直播电商用户持续增加，市场规模潜力巨大。截至 2021 年 6 月，我国电商直播用户规模为 3.84 亿，同比增长 7524 万，占网民整体的 38.0%。2021 年底，中 国直播电商用户规模达到 4.6 亿左右。随着直播电商概念不断渗透，预计直播电商用户规模有望进一步增加。

2021 年是电商投入大年，社区团购为主要投入方向。社区团购这一商业模式早在几年前就已出现，互联网 巨头早期布局社区团购赛道多以对外投资的方式。2020 年下半年，随着兴盛优选 UE 模型的跑通，社区团购迅 速兴起，成为电商和本地生活行业新的风口，互联网巨头纷纷自建团队布局社区团购，发挥自身流量和供应链 优势的同时，进一步市场下沉并打造新的增长曲线。社区团购发展前期，各大平台均投入大量资金进行市场教 育、用户拉新、团长维护以及冷链等基础设施建设，因此 2021 年头部互联网巨头对社团的投入均在几十亿至上 百亿规模。拼多多和美团凭借自身的流量/价格优势或强大的地推能力，在前期的竞争中脱颖而出，领先优势持 续至今，2021 年对社团的投入体量均超百亿。

2021 年 4 月反垄断处罚落地，阿里整合零售通资源和盒马集市成 立 MMC 事业群，聚焦社区团购，2021 年 9 月 MMC 宣布整合盒马集市和淘宝买菜，对外品牌统一升级为淘菜 菜，四季度淘菜菜日单量已超越兴盛优选成为行业第三名，2021 全年阿里对社团的投入规模也在百亿体量。2020 年底京东战略投资兴盛优选，并于 2021 年 1 月正式上线京喜拼拼小程序，加码社区团购，但 2021 年下半年以 来，京喜组织架构调整后，京喜拼拼收缩战线，将资源聚焦更有发展潜力的京津冀、苏沪皖等“九大战区”，定 位区域龙头，ROI 驱动投入，预估 2021 年京东对社团投入规模约几十亿，2022 年京喜拼拼进一步收缩，成为 京东裁员重点。

平台经济监管趋于规范化，引导行业健康可持续发展。2020 年底的阿里反垄断调查拉开了互联网严监管的 序幕，2021 年下半年以来的一系列监管政策几乎涉及互联网的每一个子赛道，对行业增长逻辑以及二级市场均 产生深远影响。曾经代表中国新兴经济的互联网行业，经过多年的发展壮大，颠覆重塑了一个又一个传统行业 后，近年来也出现了巨头滥用市场支配地位，扰乱市场经济秩序的行为，垄断是市场经济的大敌，平台经济的 规范健康持续发展，尤其离不开公平竞争的环境。

放眼西方国家发展经验，反垄断是互联网经济发展到一定阶 段必须采取的措施，但西方国家对微软、苹果、亚马逊等巨头的反垄断监管，并没有让这些企业失去在行业的 核心竞争力和领先地位，反而促使其积极做强核心业务并拓展商业边际。同样地，中国互联网监管的初心在于 坚持发展和规范并重，把握平台经济发展规律，建立健全平台经济治理体系，推动平台经济规范健康持续发展， 并不意味着国家支持平台经济发展的态度有所改变。对于电商行业而言，随着政策监管趋于规范化，行业未来 必将朝着更加健康可持续的方向发展。

海外电商平台保持较快增长，跨境电商景气延续。2021 年 Amazon 的 GMV 达到 6000 亿美元，同比增长 22.4%，Non-GAAP 净利润同比增长 57%至 334 亿美元。2021 年 Ebay 的 GMV 达到 873.7 亿美元，同比基本持 平，活跃买家数同比增长 1.1%至 1.87 亿，Non-GAAP 净利润同比增长 12%至 26.61 亿美元。2021 年 Shopify 的 GMV 同比增长 47%至 1754 亿美元，Non-GAAP 净利润同比增长 66%至 8.14 亿元。2021 年 Shopee GMV 同比 增长 76.84%至 626 亿美元，订单量同比增长 122.44%至 62 亿，同时，Shopee 的货币化率进一步提升，到 2021 年已达 8.2%。在新冠疫情催化下，2021 年海外电商巨头 GMV 保持较快增长，展望 2022 年，在美联储货币政 策收紧的大背景下，需警惕宏观流动性收缩导致的海外消费增长疲弱。长期看，海外电商渗透率仍显著低于中 国，未来仍有较大提升空间，利好跨境电商公司的发展。

2、电商行业 2022 年展望：存量时代，更加注重精细化运营

用户数增长进入不同阶段，下沉市场仍有红利。在用户增长方面，阿里和京东向下，拼多多向上。阿里活 跃买家数增速从 2020 年末以来显著反弹，AAC 在四季度反超多多，很大程度源于淘特的贡献，当前阿里低线 城市用户占比仍低于多多，存在理论下沉空间，但整体空间有限。未来潜在的增长动能除了市场下沉外，还有 互联网互联互通的进一步深入，目前微信对淘系的开放程度局限于微信群开放，但整体用户体验较差，对淘系 的增量用户贡献非常有限，如若未来小程序端进一步开放，预计能为淘系用户带来个位数增长，但预计这部分 差异用户也多来自下沉市场。

除此之外，电商出海也是阿里近年来三大战略之一，阿里在最近一年也强调了其 海外用户的增长情况，在国际化布局上，阿里仍领先京东、拼多多等传统对手。京东的用户下沉进度晚于多多 和阿里，低线城市用户占比也显著低于阿里和多多，理论上存在较大下沉空间，但近几个季度活跃买家数增速 有所下滑，AAC 绝对增量也低于阿里，略低于市场预期，京喜是京东短期下沉的主要抓手，维持未来两年京东 活跃买家数突破 7 亿的判断。在高基数前提下，拼多多 2021 年用户增长明显放缓，AAC 被阿里反超，多多从 低线城市起家，近两年在努力提升高线城市用户占比，改变用户对平台的刻板印象，因此预计多多的用户增长 未来仍将保持低速增长，但相比于获客，增强用户心智和复购对多多更为重要。

存量时代，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向。人均 GMV 的提升或主要通过以下几个方向： （1）新客沉淀为老客，对平台形成一定忠诚度，复购行为增加。（2）直播电商/内容电商等新兴模式提高商品 成交率。（3）更多商品实现广泛的线上销售，电商平台 SKU 品类的丰富促使用户购买更多的商品。

Take rate 上升短期可能更多需要通过结构优化，但并不是主要矛盾。佣金率方面，长期看，国内电商平台 的佣金率显著低于海外，存在理论提升空间，但在互联网监管趋严的大环境下，电商平台短期较难直接提升各 品类的佣金率水平，所以佣金率的上升短期可能更多需要品类结构的改善，高毛利率、高佣金率品类占比的提 升有利于从结构上提升佣金率水平。广告费率方面，品类结构优化、卖家行业竞争格局的变化都会影响广告费 率，未来提升的空间或大于佣金费率。

直播监管环境趋严，行业将进入良性发展阶段。随着国内直播市场不断发展，行业潜在问题逐步凸显。对 此，政府推出一系列规章制度来规范行业发展，其中政策主要分为两类：一是直播扶持，助力“直播经济”充 分发挥拉动地方经济的积极作用；二是直播监管，对直播商品质量的把控、直播营销合理性规范等方面，提出 明确的要求。在监管方面，政府多次发布了直播电商行业相关管理办法，且对主播带货提出更加严格的要求和 规范。2021 年末，随着头部主播薇娅偷逃税事件的披露，敲响了行业警钟，头部主播格局被打破，中小主播、 品牌等将获得更多发展空间和机会。而随着直播电商行业监管政策越来越严格，直播行业相应的模糊空间将会减少，直播电商行业将在健康的氛围下实现更快的发展，将进入良性发展阶段。

电商内容化&内容平台电商化殊途同归。对于传统电商平台而言，近年来用户增长放缓，国内互联网流量 红利殆尽，获客成本攀升，同时也面临用户留存和成交转化的压力，在这样的背景下，头部电商平台大力发展 自身内容体系，借助直播、社区等构筑新消费模式，从传统的搜索式消费逐步向种草拔草式推荐消费演进，电 商平台内容化既是对流量的争夺，也能提高成交转化效率，因而成为头部电商平台发展的大势所趋。

对于内容 平台而言，电商化本质是对流量的变现，内容是流量的基本盘，但商业化是必由之路，而且内容平台电商化有 一定先天优势。电商内容化和内容平台电商化本质都是产业链的延伸，殊途同归，落脚点都是电商，内容只是 电商业务的抓手。从目前来看，电商内容化不是一帆风顺，阿里历史上曾做过多次尝试，目前只有淘宝直播较 为成功，逛逛也没能成为第二个小红书，毕竟淘宝做内容的出发点是以卖货为核心，小红书则是佛系的以内容 为核心，相比之下用户自然倾向于小红书的种草，但对于不差钱的电商巨头而言，内容化势在必行，不怕做错， 就怕错过，电商内容化是防守战略。

而对于内容平台而言，电商化是进攻战略，走对走错关乎企业前途与生死， 目前小红书、B 站仍处在电商化前期，抖快已突围到后期，但长期看电商比拼的不仅是流量，还有运营和供应 链，不仅是内容平台，更广泛的流量平台（比如美团）想要切入电商业务，都要修炼运营能力和供应链内功， 这是一个漫长的过程。而对于大部分还没有突围或正在突围的内容平台而言，在商业化/电商化的同时，维持用 户粘性，保证充足的流量才是能够进入成熟内容电商模式的关键。

跨境电商：海外互联网红利+中国供应链优势。中国电商渗透率在全球处在较高水平，但海外电商渗透率水 平较低，未来仍有较大提升空间，电商出海打开了国内电商（平台及卖家）的增长空间，且受互联网监管政策 影响较小。跨境电商可分为平台出海和商品出海，平台出海的主力玩家是互联网巨头，在国内用户规模趋于见 顶的背景下，平台出海打开了用户增长的空间，代表平台如阿里国际站（全球最大的 B2B 跨境电商平台），阿 里跨境出口 B2C 平台全球速卖通（AliExpress）和 Lazada 等。

商品出海主要针对商品卖家，具体又可分为独立 站卖家和平台卖家，前者数量较少，代表公司有 Shein 等，后者体量庞大，涉及品类众多，典型上市公司如安 克创新（消费电子）、VeSync（小家电）和子不语（服装鞋履）。跨境电商能充分发挥中国供应链优势和电商运 营经验，利用国内相对低成本的生产供应链环节，同时享受海外较高的价格水平以及较低的买量成本，利润率 水平较高。此外，国内政策红利持续支持跨境电商的发展，2022 年 3 月，随着美国恢复中国进口商品关税豁免， 行业景气度再次提升。

二、本地生活行业 2021 年综述及 2022 年展望

按照供给和履约在线上还是线下，互联网可以分为 AB 面。A 类公司指供给和履约在线上的平台，其核心 能力体现在产品设计、用户理解、对于通讯社交以及内容把握上。B 类公司指供给和履约在线下的平台，具体 又可分为以 SKU 为中心的 B1 类企业（电商）和以 Location 为中心的 B2 类企业（本地生活），B1 类企业的能 力主要体现在对于品类、供应链和定价的理解，B2 类企业的特征在于拥有庞大的线下团队。2012 年以来，随着 智能手机（Location 功能）的普及，本地生活赛道逐步兴起，并成为中国互联网竞争最激烈的领域。

按照 C 端 与 B 端的 LBS 逻辑，本地生活又可细分为多个子赛道，不同赛道发展进入不同阶段，发展较早的酒旅 OTA 和 到店业务竞争格局趋于稳定，到家业务逐步向非餐方向发展，应用场景细化，衍生出多种生鲜电商（社区电商） 形态，本地生活赛道的边界似乎难以探寻，B1 与 B2 企业的边界也变得模糊。另一方面，在互联网监管大趋势 下，本地生活赛道也无可豁免，骑手权益和商户权益保护被提上日程，但无论骑手社保问题、算法取中，还是 禁止二选一、降费等措施对行业的中长期市场空间和竞争格局影响有限。中长期看，得益于中国庞大的人口体 量和地理纵深，本地生活行业边界无尽，蕴含着无限可能与活力，未来仍将是中国互联网增长最快的赛道之一。（报告来源：未来智库）

1、外卖&到店：竞争格局稳固，淡化短期疫情扰动，关注长期增长中枢

（1）外卖

用户端：继续向低线城市下沉，向更广泛的年龄段渗透。截至 2021 年 12 月，美团外卖、饿了么的 MAU 分别为 6756 万/7408 万人，同比增长 7.06%/10.47%，DAU 分别为 1683 万/1669 万人，同比增长 13.33%/14.61%， DAU/MAU 分别为 0.25/0.23。下沉市场流量红利依然是互联网平台争夺的重点，当前我国外卖行业中低线城市 用户占比远低于中低线城市网民占比，过去几年低线城市外卖用户占比在持续提升，未来这一趋势有望延续。

商家端：线上渗透率进一步提升，更广泛的 SKU 带动复购频次提升。截至 2021 年 9 月，全国外卖总门店数为 475.4 万家，同比增加 26.4%，环比增加 35.8%，全国外卖总订单量为 20.0 亿单，同比 增加 28.7%，环比增加 20.1%。商户数和用户数互相依赖，商户数增加，SKU 种类增加，会吸引更多用户，带 动复购和购买频次。相反，用户的需求越多，比如对非餐即时配送需求的增加，对多样化餐饮场景需求（下午 茶、夜宵等）的增加，也会催生相应商户的入驻。

外卖市场竞争格局基本稳定，美团订单量约为饿了么两倍。根据窄门餐眼数据，在订单量 TOP500 品牌中， 美团 2021 年 11 月订单量为 3.40 亿，同比增长 21%，环比增加 0.31%，饿了么 9 月订单量为 1.76 亿，同比增加 55.75%，环比减少 7.85%。美团的订单量显著高于饿了么，2021 年 9 月美团的订单数（3.47 亿单）约为饿了么 （1.76 亿单）的 1.97 倍。

根据窄门餐眼数据，在订单量 TOP30 品牌中，美团 2021 年 11 月门店覆盖、店均月销、 店总月销分别为 15.94 万家、4.37 万单、1.62 亿单，分别环比变化 2.28 %、-6.46%、-1.49%；饿了么 9 月在 TOP30 品牌的门店覆盖、店均月销、店总月销分别为 14.6 万家、2.74 万单、0.91 亿单，分别同比增长变化+67.22%、 -14.67%、52.72%，环比变化+0.12%、-11.00%、-11.19%。2021 年 9 月美团 TOP30 品牌的总月销量（17020.6 万 单）是饿了么（9134.26 万单）的 1.86 倍，而门店覆盖和店均月销的这个比例分别为 1.069 和 1.75。

反垄断处罚落地无碍竞争格局变化。2021 年 10 月 8 日，市场监管总局依法对美团作出行政处罚决定，责 令其停止违法行为，全额退还独家合作保证金 12.89 亿元，并处以 2020 年中国境内销售额 3%的罚款，即 34.42 亿元。同时，要求其围绕完善平台佣金收费机制和算法规则、维护平台内中小餐饮商家合法利益、加强外卖骑 手合法权益保护等全面整改。美团本次处罚金额为 2020 年中国境内销售金额的 3%，罚款力度低于之前阿里的 4%，罚款金额远低于此前外媒报道的 10 亿美元，整体来看本次反垄断处罚好于市场预期，对美团的正常经营 影响较为有限。中长期看，虽然取消“二选一”将为饿了么带来商户数提升，但外卖平台的竞争格局以及用户 心智的改变并不是单纯由商户供给端决定的，反垄断对美团在外卖市场的领先地位影响有限。

骑手社保对美团外卖 UE 的影响在 0.3-0.5 元之间。考虑到骑手社保问题不会一刀切，还要遵从骑手本身意 愿，因此我们分三种情况讨论：

（1）悲观假设下，全职骑手（自营）和乐跑骑手（外包）全部交社保，若按照 美团全国平均工资标准缴纳，对 UE 影响约 0.7 元/单，若按全国最低工资标准缴纳，对 UE 影响不到 0.3 元/单， 结合目前已经出台社保政策的部分省份以及草根调研信息，我们认为实际的情况可能介于两者之间更偏向后者， 即对 UE 影响在 0.3-0.5 元/单之间。（2）中性假设下，全职骑手与 20%的乐跑骑手交社保，对 UE 影响约 0.3 元/ 单。（3）乐观情况下，20%的全职骑手与 20%的乐跑骑手交社保，对 UE 影响小于 0.1 元/单。由于不同骑手的 诉求不同，并且外包骑手社保费用由平台与外包公司分摊，所以实际情况更可能介于悲观与中性之间，对 UE 模型的影响在 0.3-0.5 元/单。虽然骑手社保会增加公司成本，但对 UE 影响整体可控，同时也有利于美团规避政 策风险，利于公司业务长久健康的发展。

服务业纾困对美团外卖 UE 影响小于 0.1 元/单。2022 年 2 月 18 日，国家发改委等部门印发《关于促进服 务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，第 12 条提到“引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服 务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐 饮企业，给予阶段性商户服务费优惠。” 3 月 1 日，美团公众号发文公布针对中小商户纾困细则，提到：

（1）疫 情地区困难商户佣金减半且每单 1 元封顶，该举措有效时间为当地被列为中高风险地区之日起至解除封控后 1 个月。（2）经营困难中小商户佣金 5%封顶，优惠时间从 2022 年 3 月起持续至 2022 年 12 月底。我们认为，应 理性看待纾困政策，政策的背景在于帮助服务业、餐饮业、旅游业、公路水路铁路运输业、民航业等多个行业 渡过难关，并非针对外卖平台，政策意在扶持服务业，而非进一步加强互联网监管，并且“引导”非“命令”， 不宜过渡解读。

美团对于外卖餐饮商户的佣金收取主要分为三部分：技术服务费+履约服务费+广告费，技术服 务费属于固定费用，履约服务费和广告费属于可选费用，其中技术服务费约为 6-7%，履约服务费取决于距离、 时间段和客单价，美团外卖的技术服务费率无论是和海外外卖平台相比，还是和国内其他互联网行业对比（比 如网约车等），都处在一个不算高的水平。美团针对疫情的纾困此前也有先例，2020 年疫情爆发后美团发起“春 风行动”，对全国范围内的优质餐饮外卖商户按照不低于 3%- 5%的比例进行补贴，尽管短期的佣金率受影响， 但单量亦显著回升（以价换量）。

结合 3 月 1 日美团公布的纾困细则，我们预计第一条疫情地区困难商户佣金减 半对 UE 的影响极限为 0.02 元/单，第二条经营困难中小商户佣金 5%封顶对 UE 的影响极限为 0.14 元/单，合计 影响最高为 0.15 元/单。结合后来饿了么出台的纾困措施金额只有小几个亿，我们认为美团的实际纾困金额也不 至于太高，对 UE 的实际影响很可能低于 0.1 元/单，即对货币化率的影响不超过 0.2%，实际可能更低的原因在 于纾困会根据地区和时间动态调整。

淡化短期疫情波动，长期经营目标有望实现。2022 年 1-2 月美团外卖业务增长延续 Q4 态势，春节前后表 现较优，增速高于 25%，3 月起受疫情防控趋严的影响，单量增速下降明显，参考深圳 3 月 21 日解封后单量迅 速反弹的情况，预计未来上海等中高风险地区风险解除后外卖业务也将实现显著恢复式增长。预计一季度外卖 订单量增速 15%-16%，AOV 将同比提升，MR 同比略微下降，外卖收入增速在 15%-17%，OPM 为 6%-6.5%。

（2）到店酒旅

近两年，抖音在本地生活领域的布局受到投资者越来越广泛的关注。2018 年抖音初次入局本地生活，上 线 POI（Point of Information）详情页，主营美食、旅行两个垂直品类。2020 年底字节跳动商业化部成立了专门 拓展本地生活业务的“本地直营业务中心”，围绕生活服务、文化旅游和餐饮等行业进行客户挖掘。2021 年 3 月，抖音正式上线团购业务，发起对本地生活的新一轮进攻，先后推动达人探店+视频带货与直播间卖团购券的 模式。

2022 年抖音到店酒旅的 GMV 目标为 300 亿元，约为美团的十分之一，市场认为以抖音为代表的短视频 平台将在到店酒旅领域与美团形成竞争关系，威胁到美团点评的护城河，我们认为，抖音的传统优势迁移到本 地生活服务上不够有力，且目前存在的劣势短期难以弥补，因此对于到店酒旅行业的竞争格局以及美团的市场 地位短期无显著影响，长期则取决于字节跳动的投入情况。

平台侧：实际可用流量有限，平台工具属性短期难得到加强。虽然抖音平台的流量总规模较大，但实际能 分配给到店酒旅的比例非常有限，仅为 1-2%，尤其是考虑到字节跳动的业务条线很多，抖音也存在利润率更高 的变现方式，比如电商，电商利润率的天花板要高于到店酒旅，且市场空间更大。

而且，相较电商业务，本地 生活服务的履约能力在一定时空范围内受限，抖音的算法优势无法充分发挥，进一步增加了流量的机会成本。 另一方面，用户对抖音的定位更多是休闲娱乐的内容平台，过度商业化会影响平台内容质量，影响用户体验， 由于缺乏完整的评价体系和商户信息，抖音到店酒旅的工具属性短期难以显著加强，更多只是发挥了导流作用， 并给予了一定流量支持。对于美团而言，大众点评就是其内容平台，兼具工具属性，并且内容以图文笔记为主， 视频为辅，内容创作者更偏素人，用户心智显著更强，变现方式更为通畅。

商户侧：抖音对商户的掌控力不足。首先，商户入驻抖音的意愿较低，抖音的流量分发机制更偏公域，擅 长打造爆款和头部商家，形成马太效应，但不利于商户做私域运营，本地生活领域市场集中度低，长尾效应明 显，大部分小微商户不具备成为爆款内容的属性，因此小商户进行平台推广的意愿也较低。第二，目前抖音主 要通过低价团购吸引消费者，商家赔本赚吆喝是底层逻辑，宏观经济及消费好转后让利动力必然减退，另一方 面如果吸引来的都是“薅羊毛”的价格敏感型消费者，后期留存率低，很难给商家带来盈利。

第三，本地生活 服务基于地理位置信息，商户的获取需要线下地推，是一个重运营、长投入的苦差事，美团在千团大战中浴血 厮杀出来，建立了战斗力强大的线下 BD（商务拓展）团队，有“铁军”之称，在开城速度、商务洽谈效率上远 超其他竞争对手。而抖音目前的线下 BD 团队较为欠缺，直接导致了抖音目前的团购产品大部分为第三方而非 自营，主要供应商为实物主义和连连周边游，即超低价团购是第三方平台谈下来的，抖音对商户的掌控力很弱， 本质还是起了导流或聚合平台的作用，变现率空间进一步降低。

用户侧：用户完成完整的交易链路难度较大。用户使用抖音的主要目的是娱乐而不是找店，只有当抖音的 内容/场景与用户潜在需求在一定程度上契合时，用户才会被激发购买欲望，这种随机的转化率显然较低。而即 使转化成功也仅仅是买券而已，当该视频被划走，消费冲动降低时，实际的验券行为会再打折扣，抖音平台的 验券率显著低于美团点评，归根结底因为一个是冲动消费（被动需求），一个是计划性消费（主动需求）。

美团 点评找店工具属性明显，数据显示用户使用美团目的为买单支付的占 10%，娱乐化目的占 10-15%，而针对找店 为目的的占 75-80%，较高的找店目的性也成就了美团较高的转化率。另一方面，由于抖音平台的独享商户或团购较少，交易链路、评价体系及售后有所欠缺，用户在刷到抖音视频被种草后，有很大的可能跳转到美团与大 众点评进行信息搜寻，尤其是负面信息，并很可能在美团点评平台上完成交易，尤其是当抖音和美团点评的团 购价格相差无几时，因此很可能会出现反向引流。

2、社区电商：多业态蓬勃发展，2022 年更加注重 UE 改善

中国社区电商主要分为两种模式及四种子运营模式。中国社区电商/生鲜电商平台按运营模式可分为自营型 与平台型，自营型生鲜电商企业建立自己的供应链系统，直接从上游供应商处采购产品，承担库存风险并通过 向终端客户销售产品产生收入。而平台模式只作为销售中介，促成零售店与消费者之间的交易，提供在线流量、 订单系统和最后一公里的配送服务，一般通过交易产生的佣金以及其他增值服务产生收入。

平台模式往往更加 依赖零售店合作伙伴，但不承担库存风险。自营模式的电商平台又可进一步分为到店+到家模式以及前置仓模式。 到店+到家模式是指电商平台为消费者提供线下到店消费以及线上购物+配送的线上线下全覆盖的服务模式，代表企业有 7 FRESH、阿里巴巴旗下的盒马等。前置仓模式是指电商企业在距离用户 3-5km 内建设前置仓站点， 用于仓储、分拣、配送，但不作为线下零售使用，代表企业有叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜等。平台模式又 可进一步分为平台+到家模式及社区团购+自提模式。平台+到家模式是指线上流量平台与线下商超、零售店等 合作，为消费者提供配送到家服务，代表企业有京东到家等。社区团购+自提模式是指社区团购平台以社区为节 点，线上建立社群并由团长运营，线下自提完成交付的方式，代表企业有美团优选、多多买菜、淘菜菜、兴盛 优选等。

（1）前置仓

用户端，叮咚买菜领先优势进一步扩大。目前前置仓的主力玩家有叮咚买菜、每日优鲜和美团买菜三家， 2021 年每日优鲜和叮咚买菜先后登陆美股市场。根据 Questmobile 统计，截至 2021 年 12 月，叮咚买菜、每日优鲜和美团买菜的 MAU 分别为 3384 万/679 万/262 万，同比增长 38.82%/-17.24%/-16.16%，DAU 分别为 406 万 /76 万/44 万，同比增长 42.15%/-8.09%/1.93%，DAU/MAU 分别为 0.12/0.11/0.17。自 2020 年初叮咚买菜 MAU 超越每日优鲜后，领先优势持续扩大，2021 年叮咚买菜的用户规模继续保持高速增长，而每日优鲜和美团买菜 则呈现出萎缩态势。

互联网监管大趋势下，前置仓赛道的经营重点也从 topline 转向 bottomline。由于前置仓网点密集，覆盖率 大，生鲜需要冷库维持等履约条件，其建设和运维成本较高，带来了较高的前期固定成本，目前两大前置仓巨 头叮咚买菜和每日优鲜均未摆脱亏损状态，许多投资者对前置仓模式的最大担忧也在于此。

2021 年下半年，在 互联网监管的大环境下，无论前置仓还是其他社区电商模式，均从过去的规模优先转向了效率优先兼顾规模， 相比于快速扩张，如何减亏实现 UE 跑通变得更为重要。2021 年三季度叮咚将战略目标定位“效率为先，同时 兼顾规模化”，全力优化营运效率、缩减利润端亏损。叮咚买菜的盈利路径分三步走：第一步，2021 年 Q4 率先 在上海打平 UE，后续将引领整个长三角地区逐步实现 UE 的正向经营利润；第二步，2022 年底 2023 年初公司 全年现金流有望转正；第三步，2023-2024 年公司利润端有望转正，盈利时间表比此前预期更加乐观。

前置仓和社区团购的基本盘不同，有望实现错位竞争。前置仓模式的出现和兴起早于社区团购，社团的崛 起以及兴盛优选 UE 模型的跑通，令部分投资者担忧前置仓赛道有被社团系统性替代的可能。我们认为，前置 仓和社区团购不存在相互替代的风险，一方面，两者的用户基本盘不同，前置仓模式主要针对一二线中高端用 户，社区团购主要针对中低线城市用户，虽然两者的用户画像相互渗透，但基本盘存在区别。另一方面，两者 所解决的用户痛点也不同，前置仓满足了中高线城市用户对高品质生鲜日百即时送达的需求，社区团购满足了 低线城市用户对高性价比商品的需求，两者的 SKU 品类、数量、客单价存在较大区别。

（2）平台+到家

万物到家时代，美团闪购、饿了么、京东到家三足鼎立。从商业模式看，平台+到家模式本质是外卖商业模 式的延伸，和其他社区电商模式相比，平台+到家模式最大的优势则来自于库存方面，因为平台方只属于网上引 流和线下配送角色，所以没有库存风险，资产模式较轻；其次，平台入驻门槛相对较低，更容易快速实现商家 接入规模化，并覆盖到更多的用户。但平台模式下的电商平台没有产品的所有权，也无法参与产品采购、加工 等流程，因此无法把控产品质量。

目前平台+到家模式的主要玩家有美团闪购、饿了么、京东到家，背后分别代 表了美团、阿里、京东在本地生活的布局，其中美团闪购 2021 年下半年的平均日单量约为 400-450 万单，饿了 么的规模约为美团闪购的一半，京东到家的日单量不到 100 万单，但由于京东到家主打商超品类，AOV 显著较 高，所以预估京东到家的 GMV 与美团闪购差距并不是非常明显，或许与饿了么即时零售的 GMV 规模相当。根 据美团长期的经营目标，2025 年每天外卖 1 亿单，其中闪送占比约 15%，即 1500 万单，和当前水平相比还有 很大提升空间，但美团闪送 AOV 的天花板或难达到京东到家水平。

京东到家在平台+到家赛道里有两个显著优势。首先，京东到家是一个中立的平台，而美团在社区电商的布 局除了 3P 模式的闪购外，还有 1P 模式的美团买菜（前置仓），阿里还有 1P 模式的盒马（到店+到家）等，这 些业务本质上跟本地零售商家存在竞争，所以商家在跟他们合作时会存在一定顾虑，因为对于零售商来说，SKU、 价格、库存等信息作为商业机密不会轻易和与竞对存在合作关系的平台分享，而京东到家是一个纯中立平台， 坚持中立的定位能够更好地获取商家信任。

第二，京东到家积累了强大的本地即时零售能力。虽然直观看，美 团外卖和饿了么在骑手端的数量优势更明显，把履约能力迁移到非餐即时零售所产生的单量规模优势也更明显， 但本地即时零售所需要的履约能力不仅是配送，还包括很多其他环节，如仓储、订单拣货等等，这些环节需要 高效的中台去帮助商户提高运营效率，京东到家对本地即时零售的 know-how 更强，还拥有海博系统为商家赋 能。

另一方面，在即时零售市场京东到家更强调商超品类，商超品类和广义非餐到家的一个区别在于商超的连 锁属性更明显，集中度更高，而广义非餐到家的本地商户更偏长尾，商户拓展和维护的难度更大。根据最新数 据，2021 年京东到家在商超领域的市场份额是 27%，保持绝对领先，美团闪购为 16%，排名第二。商超的渗透 率从最开始很低到现在逐步增长，虽然现在超市已经算是即时零售里面一个相对比较成熟的品类，但是渗透率 还有很大提升空间。（报告来源：未来智库）

（3）社区团购

社区团购早期以流量为核心，SKU 以生鲜为主。社区团购早期以流量为核心，各大平台通过团长获客、主 站导流以及补贴等多种方式，培养用户心智，快速抢占市场。团长在社区团购早期阶段具有极重要意义，兼顾 获客和履约职能。从团长结构看，社区便利店店长是团长的主力人员且占比在持续提升，一方面因为便利店具 有稳定经营场所能提供更好的提货体验，另一方面因为社区团购与门店实体生意能产生一定协同。

社团早期 SKU 以生鲜为主，通过低价吸引用户，因为生鲜产品的高频消费可对其他快消品起到引流作用，且消费者画像和传 统的互联网用户画像存在差异，有助于互联网巨头挖掘增量用户及增量价值。截至 2022 年 2 月，美团优选 MAU 达 1.05 亿人，同比上升 24%，渗透率为 7.7%；多多买菜 MAU 达 5200 万人，同比下降 22%，渗透率 3.9%；兴盛优选 MAU 达 2500 万人，同比下降 37%，渗透率 1.8%；淘菜菜 MAU 达 2100 万人， 渗透率 1.7%；橙心优选 MAU 达 1600 万人，同比下降 85%，渗透率 1.1%；京喜拼拼 MAU 达 1100 万人，渗透 率 0.9%。

团长引流职能逐步弱化，SKU 扩张且生鲜占比下降。中期看，随着用户数的积累以及用户心智的不断培育， 团长的引流职能逐步弱化，佣金率呈下行趋势，平台逐步成为引流主体。团长的履约职能仍将延续，但也有被 自提柜取代的风险，拥有冷冻/冷藏实力的团长更具竞争力，理论上没有冷藏设施的自提点不支持冷冻产品销售。 随着社团不断发展，SKU 数量显著增加，以多多买菜为例，目前在主要二线城市如武汉、长沙、成都等地多多 买菜 SKU 达到 1000+。SKU 种类由早期的生鲜为主向其他快消品不断扩张，发展较早的如兴盛优选等玩家生鲜 占比已不到 30%。

市场出清加速，行业增长低预期，关注 UE 改善。2020 年下半年以来，互联网巨头大举入局社区团购，传 统社团平台在流量、资金、供应链层面的劣势逐步显现，行业市场出清加速，老三团中兴盛优选背靠腾讯、京 东，同程生活、十荟团先后宣告破产，新三团中橙心优选战略收缩明显，市场有传闻橙心或出售给其他互联网 巨头，美团优选和多多买菜处于绝对领先地位，开城数与订单量不相上下。此外，2021 年 4 月阿里整合零售通 资源和盒马集市成立 MMC 事业群，聚焦社区团购，2021 年 9 月 MMC 宣布整合盒马集市和淘宝买菜，对外品 牌统一升级为淘菜菜，四季度淘菜菜日单量已超越兴盛优选成为行业第三名。

2020 年底京东战略投资兴盛优选， 并于 2021 年 1 月正式上线京喜拼拼小程序，加码社区团购，但 2021 年下半年以来，京喜组织架构调整后，京 喜拼拼收缩战线，将资源聚焦更有发展潜力的京津冀、苏沪皖等“九大战区”，定位区域龙头，ROI 驱动投入， 2022 年京喜拼拼进一步收缩，成为京东裁员重点。另一方面，2021 年在互联网监管、夏季冷链建设不足等多方 面因素影响下，社区团购行业增长低于预期，2020 年底美团优选制定的 2021 年 GMV 目标为 2000 亿，多多买 菜制定的 2021 年 GMV 目标为 1500 亿，但美团优选和多多买菜 2021 年的实际 GMV 均在 1000 亿左右，行业增 长低预期。在这样的背景下，2022 年减亏成为头部社团平台经营的重点，美团优选和多多买菜 2022 年的 GMV 目标分别为 2000 亿/1500 亿，UE 经营利润率目标分别为-6%/-7%左右。

社区团购不是洪水猛兽，监管有助行业规范持久发展。社区团购自 2020 年四季度崛起以来，所遭受的社会 舆论主要在两个方面，一是部分平台出现以补贴、低价竞争等行为扰乱市场秩序的行为，二是社团颠覆了中国 传统菜场，可能导致大量底层劳动者失业。我们认为，社区团购并不是洪水猛兽，监管行为虽然令订单增长阶 段性放缓，但有助于行业持久健康发展。社区团购发展早期以流量为核心，高补贴是培养用户心智的手段，随 着用户数的积累和消费习惯的养成，补贴水平将呈下降趋势，社区团购重构社区零售业态，为下沉市场提供刚 需又具备竞争力的 SKU，长久的低价倾销自然不可持续，优化效益，迎合监管是行业大势所趋。

社区团购的目 的并不是消灭小商户，其本质是对传统社区零售中低效、非标准化经营模式的改良，倒逼零售精细化发展，提 高劳动力素质，促进社会就业再分配。根据美团统计，2021 年上半年全国出现数十万社区团购团长，同时社团 履约体系也将吸纳大量就业。2021 年四季度以来，主要官媒对社区团购的评价已陆续转为正面，社区团购被定 义为新兴社区电商，充分肯定了社区团购对助力乡村振兴，促进农民增收的重要贡献。

社区团购打通了本地生活业务和电商业务。社团业务对于互联网巨头既是用户拓展，又是业务延伸，一方 面，社团用户画像基本盘在低线城市，布局社团有利于互联网巨头争夺下沉市场流量入口。另一方面，社团业 务介于互联网 B1 和 B2 之间，打通了电商和本地生活业务的桥梁，延伸了互联网巨头的业务边界。2021 年 9 月，美团原战略“Food+Platform”升级为“零售+科技”，首次把零售和科技提到战略高度，10 月美团宣布新一 轮组织架构调整，宣布成立五人特别小组，负责零售相关业务的讨论和决议，把优选、快驴、买菜等业务整合， 加码零售业务，美团的一系列举措也预示着其未来从互联网 B2 业务（本地生活）向 B1 业务（电商）转型的战 略方向，如若未来电商业务取得突破性进展，美团的估值空间有望进一步打开。

三、公司篇

1、电商

（1）京东

京东在我们电商推荐顺序中排在首位。京东在去年下半年的互联网监管浪潮下表现出相当的韧性，截至今 年 3 月上旬中概股退市风波前，京东的最大回撤在众多原万亿港股中概互联网巨头中表现最优。京东的韧性源 于其受互联网监管影响较少，在互联网公司中资产偏重更具零售基因，以及稳健的增速和更具确定性的业绩增 长。从基本面角度看，京东的长逻辑在过去一年并未发生本质变化：

（1）用户高增长是京东重要的基本盘。截 至 2021 年末，京东活跃买家数达到 5.7 亿，同比增长 20.7%，全年新增接近 1 亿，其中 70%来自下沉市场。尽 管最近一两个季度京东的用户增长略有放缓，但整体保持稳健，用户数高增长仍将是京东重要的基本盘，京东 切入下沉市场较晚，活跃买家数较拼多多和阿里还有较大差距，未来增长空间广阔，京喜是京东下沉和用户增 长的重要抓手，维持未来两年京东活跃买家数突破 7 亿的判断。

（2）京东利润率有望继续提升。定性看，京东 利润率提升的驱动主要有三方面，首先，自营品类结构改善，低毛利率 3C 品类 GMV 占比下降，高毛利率日百 等其他品类占比提升，1P 毛利率整体抬升；第二，1P 和 3P GMV 此消彼长，随着 3P GMV 占比的缓慢提升， 京东零售的毛利率整体抬升；第三，期间费用率和履约费用率随着规模效应继续下行，净利率整体抬升。定量 看，通过二维敏感度测算，我们发现京东零售 EBIT 利润率仍有翻倍空间，其中利润率对 3P GMV 占比的弹性 更为敏感。

（3）资产分拆释放价值。从 2020 年开始，京东旗下子公司资产证券化进程加速，目前，达达、京东 健康、京东物流均已上市，京东科技也已提交港股上市申请，京东将继续壮大集团的上市版图，分拆上市的子 公司均处于高成长的新兴产业，上市后有助于其内在价值的充分释放。

（2）拼多多

拼多多的分歧在于补贴退坡后增长韧性能持续多久。2021 年 2 季度以来，拼多多的销售费用投放开始战略 收缩，但 GMV 增长保持了相当的韧性，表明即使在补贴退坡的情况下多多的用户粘性和用户心智依然可观， 打破了市场对多多以补贴换增长的刻板印象。尽管近两个季度多多的用户增长放缓，AAC 被阿里反超，但人均 GMV 以及用户平均下单次数显著提升，相比于用户数量的增长，多多更关注用户质量的提高。

与此同时，多多 的品牌化战略持续推进，未来的用户粘性和货币化率有望进一步提升。2021 年 4 季度末以来，多多的 GMV 增 长显著放缓，4 季度的 GMV 增速约为 25%，远低于全年平均增速 46%，一方面是因为宏观经济尤其是消费增 长疲弱，但也有一部分投资者担忧多多增长的放缓是补贴退坡的滞后影响，尽管我们倾向于认为原因是前者， 但对于补贴退坡后增长的持续性仍需时间去检验。2022 年 1 季度多多 GMV 增速较 4 季度有回升趋势，我们预 估今年全年多多的 GMV 增长接近 30%，仍高于京东和阿里。

社区团购竞争格局趋于明朗，UE 改善是 2022 年比拼重点。2021 年下半年以来，社区团购市场出清加速， 老三团中兴盛优选背靠腾讯、京东，同程生活、十荟团先后宣告破产，新三团中橙心优选战略收缩明显，美团 优选和多多买菜处于绝对领先地位，开城数与订单量不相上下。此外，淘菜菜在四季度单量超越兴盛优选跻身 行业第三，但距离美团和多多还有很大差距，2022 年京喜拼拼进一步收缩，成为京东裁员重点。社区团购市场 竞争格局进一步明朗，美团和多多的市占率超过 80%，两家不分上下，并且 2021 年多多买菜的 OP Margin 持续 优于美团优选，最近几个季度亏损持续低于美团，预计 2022 年多多买菜的利润率优势可能被美团优选反超，但 总体差距不会很大，美团优选和多多买菜 2022 年的 GMV 目标分别为 2000 亿/1500 亿，UE 经营利润率目标分 别为-6%/-7%左右。

（3）阿里巴巴

现在买阿里依旧是买信仰。从基本面角度看，阿里受宏观经济尤其是消费疲弱的拖累较为明显，2021 年四 季度社零增速降至中低个位数，阿里 CMR 首次录得负增长，同时在行业竞争加剧以及新业务投入加大的影响 下主业利润率承压。另一方面，云计算受在线教育和游戏等行业的滞后影响，未来收入增长也将持续承压，同 时也面临着客户流失的风险。此外，蚂蚁问题悬而未决，阿里面临的政策风险敞口大于其他消费互联网巨头。

但不可否认的是，阿里作为中国消费互联网龙头，其深耕二十多年的庞大生态体系仍蕴含着相当大的价值，尤 其是 2021 年末阿里新一轮组织架构调整后，戴珊代表阿里集团分管大淘宝（淘宝、天猫、阿里妈妈）、B2C 零 售、淘菜菜、淘特和 1688 等一层组织，阿里国内零售商业的 B 端 C 端全面打通，有利于减少内耗并进一步加 强协同效应。并且，阿里的估值也足够便宜，大规模回购进一步彰显公司内在价值，海内外明星机构站台也彰 显了对公司价值回归的信心。现在买阿里依旧是买信仰，不仅是出于对公司作为行业龙头能够继续保持稳健增 长并挖掘潜在商业化变现手段的信心，也是对政策监管常态化下互联网赛道继续保持蓬勃生机的信心。

（4）唯品会

增长疲弱，业绩承压。21Q4 受天气和疫情影响，服饰消费疲软，唯品会业绩仍承压。21Q4 营业收入 341.3 亿元，同比下降 4.6%，GMV 同比下滑 4%，Non-GAAP 净利润 18.0 亿元，同比下降 1.9%；21 年全年营收 1171 亿元，同比增加 14.9%；Non-GAAP 净利润为 60.1 亿元，同比下降 1.0%。21Q4，消费整体持续走弱，疲软的 宏观环境使唯品会面临业务发展的低潮期，由于服装和配饰等可选消费品类收入占比较高，唯品会 GMV 较其 他全品类电商可能更受影响。

21 年全年，对比服饰行业零售额 12.7%的同比增速，唯品会在外部环境不乐观的 情况下仍然实现了领先行业的增长（收入同比+15%）。我们预计 2022 年，疫情、需求等因素压制下，唯品会收 入端依然承压，但唯品会聚焦核心品牌的战略成效初显，2021 年核心品牌销售贡献同比显著提高，品牌合作关系持续深化，有效保障好货供给。服饰需求复苏后，唯品会营收与毛利率有望回升。

聚焦核心用户，SVIP 保持高增，用户增长维持地位。21 年四季度，唯品会活跃买家数达到 4920 万，同比 下降 7.2%，总订单量为 2169 亿，同比减少 4.6%。针对当前的宏观形势，公司对关注重点进行了战略调整，重 点发力高价值用户，聚集 SVIP 会员增长。2021 年，公司 SVIP 活跃用户增长 50%达 600 万，贡献 GMV 占比 达 36%，SVIP 用户的 ARPU 是普通用户的 8 倍，SVIP 用户高增拉动平台 Q4ARPU 环比提高 19 元，实现连续 两个季度回升。预计未来在用户数整体稳定的背景下将持续推动“普通用户-高价值用户-SVIP”的三级成长。 长期看公司所处赛道用户数天花板超过 3 亿，未来增长空间广阔。

竞争加剧至毛利率下滑，费用率整体优化，利润端健康。2021 年抖音、快手等直播电商在服饰类目迅速放 量，公司整体面临的竞争加剧；与此同时，公司缩减广告投放等营销费用支出，转而增加补贴和折扣福利提升 老用户粘性，导致公司毛利率下滑但营销费用率稳中有降。2021Q4 毛利率为 19.7%，同比下滑 2.2%。但公司 21Q4 经营费率同比减少 0.6%%%，其中营销费率同比减少 1.4%。我们预计 22 年公司仍旧会在宏观环境不景气 的大环境下克制费用，保持利润端的稳定。

2、本地生活

（1）美团

外卖：淡化短期疫情波动，长期经营目标有望实现。2022 年 1-2 月美团外卖业务增长延续 Q4 态势，春节 前后表现较优，增速高于 25%，3 月起受疫情防控趋严的影响，单量增速下降明显，参考深圳 3 月 21 日解封后 单量迅速反弹的情况，预计未来上海等中高风险地区风险解除后外卖业务也将实现显著恢复式增长。预计一季 度外卖订单量增速 15%-16%，AOV 将同比提升，MR 同比略微下降，外卖收入增速在 15%-17%，OPM 为 6%-6.5%。

2021 年四季度以来，受宏观经济疲弱以及疫情反复的扰动，美团外卖单量增速显著下行，同时骑手社保、服务 业纾困也令投资者对美团外卖 UE 每单利润 1 元的盈利时间表产生担忧，我们认为，单量增速的下行更多是短 期疫情扰动，服务业纾困的背景也和疫情有关，社保则是一个需要几年时间消化的变量，除非未来三年每年都 发生类似 2020/2022 年如此严重的疫情，否则美团外卖的经营情况终将恢复常态，维持 2025 年每单利润 1 元， 每天 1 亿单（85%外卖，15%闪送，外卖单量年复合增速 25%）的长期经营目标。

到店酒旅：无惧抖音竞争，中长期增长中枢有望维持。受近期疫情影响，预计一季度美团到店酒旅入增速 为 15-17%，OPM 为 40-42%，二季度增速或许比一季度稍弱。除了短期疫情影响外，市场对美团到店酒旅关注 最多的问题主要有两个，一是抖音的潜在威胁（竞争格局），二是对中长期增速下降的担忧。抖音 2022 年到店 酒旅 GMV 目标为 300 亿，约为美团的十分之一，尽管在疫情影响下该目标目前看很难实现，但即使没有疫情 扰动，抖音做本地生活业务也面临很多问题。

抖音目前的打法主要是通过流量扶持+超低价团购获客，但流量有 机会成本，抖音流量总规模很大但实际分配给到店酒旅的只有 1-2%，同时超低价团购不可持续，疫情期间商家 有赔本赚吆喝的诉求，但疫情后没有。同时抖音的基因和本地生活业务不匹配，抖音缺乏正规线下 BD 团队， 团购产品大部分是第三方而非自营，缺乏对商户掌控力；缺乏类似大众点评和口碑这种权威评价体系，可能反 向引流，因此抖音对美团本地生活业务短期影响有限，长期取决于投入进度。

第二个问题，关于美团到店酒旅 中长期增长中枢，我们认为可以实现 25%的年复合增速目标，除非未来每年都发生类似 2020/2022 年如此严重 的疫情。从结构上看，美团到店和酒旅的收入大概是七三开，到店里面到餐和到综的收入占比大概四比六，从 现在的趋势看，未来到综收入应该能占到美团到店酒旅的一半以上。到综板块潜力巨大，未来驱动可能有两个 方向，第一是新赛道的出现，随着中国经济的发展，人民生活水平的提升，对非餐到店的需求继续增长，到综 赛道众多，有不同的生命周期，在未来某个阶段，可能过去某一个比较火的子赛道萎缩，但还会有新的子赛道 顶上，美团凭借自身的市场地位，有比较大的可能会抓住新的机会，形成马太效应。

第二点在于到综市场下沉 空间依然十分广阔，从城市级别看，低线城市的到店业务以到餐为主，到综主要集中在一二线城市，因为到综 相比到餐更偏可选消费，未来随着低线城市居民收入水平的提升，对可选服务的需求也会提升。所以我们认为 美团到店酒旅中长期的增速不会回落到一个非常低的水平，维持 25%的年复合增长目标。

社团竞争格局日趋明朗，关注 UE 改善。预计美团新业务一季度收入增速 40-42%，亏损收窄至 95 亿，其 中社团亏损 60 亿。2021 年下半年以来，社区团购市场出清加速，老三团中兴盛优选背靠腾讯、京东，同程生 活、十荟团先后宣告破产，新三团中橙心优选战略收缩明显，美团优选和多多买菜处于绝对领先地位。此外， 淘菜菜在四季度单量超越兴盛优选跻身行业第三，但距离美团和多多还有很大差距，2022 年京喜拼拼进一步收 缩，成为京东裁员重点。

社区团购市场竞争格局进一步明朗，美团和多多的市占率超过 80%，美团略微领先。1 月美团优选日单量约 5100 万（年货节），2 月回落到 4700 万左右，3 月水平和 1 月比较接近，预计一季度平均 日单量高于四季度，OPM 有望收窄到负个位数。虽然 2021 年多多买菜的 OPM 高于美团优选，但这一优势在最 近一两个季度显著收窄，美团优选的 OPM 有望在 2022 年反超多多买菜，美团优选和多多买菜 2022 年的 GMV 目标分别为 2000 亿/1500 亿，UE 经营利润率目标分别为-6%/-7%左右。

（2）叮咚买菜

整合上下游强化双飞轮效应，数字化赋能全产业链。叮咚买菜是前置仓赛道龙头，其核心竞争力主要在以 下几方面：（1）与上游供应商密切合作完善供应链管理，源头直采以及“7+1”品控等措施确保产品质量。（2） 前置仓模式下强大的履约能力，仓储配送运营愈发成熟高效。（3）较高的产品竞争力以及可靠的即时履约，叠 加优质的用户服务，用户满意度和忠诚度提升，用户增复购升带动 GMV 和营收高增长并形成正循环。（4）技 术辅助核心业务实现智能运营，数字化赋能全产业链。叮咚买菜将生鲜行业极度分散的上游供应商资源整合， 并使其与下游消费者进行紧密的连接，借此形成自我强化的双飞轮效应，推动业务快速增长的同时不断提高经 营效率。

公司未来增长的驱动主要在于订单量提升以及 AOV 增长。一方面，从需求端角度看，随着用户数的增长， 以及用户粘性的提高，复购行为会增加，叮咚未来的订单量有望维持高速增长，未来三年 CAGR 有望超过 50%， 订单量的高增长也会进一步摊薄固定资产折旧和期间费用，形成规模效应。从供给端角度看，订单密度仍有很 大提升空间，以上海地区 300 平米成熟前置仓为例，当前日订单量约为 1300-1500 单，长期产能可达 2500-2800 单/天，与此同时，前置仓建设也将持续推进。另一方面，客单价（AOV）还有很大提升空间，2021 年叮咚买 菜的 AOV 约为 60 元，预计到 2024 年有望达到 75-80 元，发展较早的上海等地区目前已突破 60 元，AOV 的提 升主要依靠 SKU 的丰富以及非生鲜产品购买行为的增加。（报告来源：未来智库）

（3）达达

全面深耕履约能力，“仓拣配”一体打造核心竞争力。达达快送面向全行业、全品类、全时段、全距离商家， 提供因地制宜的配送解决方案，为线下实体店提供“仓拣配”一体化的履约服务，帮助门店降本增效。公司旗 下新产品达达优拣为系统性的众包拣货管理数字化解决方案。一方面，达达依托其苍穹大数据平台，对拣货路 径、数据进行智能规划，选择最优方案；另一方面，公司同时注重对拣货员的系统化培训和绩效考核，提高员 工工作效率。根据平台数据显示，商家门店与优拣合作后每小时拣货速度可提升 18%。

目前，达达优拣已经与 沃尔玛、华润万家、永辉超市、7Fresh 等商家建立合作关系，21 二季度服务门店数及拣货单量环比增长均超过60%。配送方面，公司旗下连锁品牌服务产品“即刻达”“全速达”“全城送”提供 2 公里内 30 分钟送达、5 公 里内 1 小时送达、远距离配送服务，服务范围覆盖商超、便利店、生鲜、餐饮、数码 3C 等众多品类门店，并在 “全心达”的规划下根据商家品类、配送场景等为商家提供最优化的配送服务解决方案。同时，公司与京东联 手打造无人配送生态，2021 年 7 月正式开发无人配送平台，未来有望将应用于更多场景，实现高效、低成本配 送。综合来看，达达精心优化整套履约体系，打造价值壁垒，依托京东流量已与众多头部商家建立良好合作关 系，有望成为公司未来发展的核心竞争力。

数字建设赋能精细化运营，深化与京东协同效应。达达数字化中台 SaaS 海博系统已拥有逾 4300 家上线门 店及过百中大型商超，为其提供包括智能定价调价在内的全渠道订单经营优化及配送流程优化；公司 2021 年 9 月发布的“达达智配”SaaS 系统则为连锁品牌自营配送团队提供智能服务，包括订单接入、配送管理、运力管 理三大模块。达达的数字建设投入对公司发展具有长期价值，成为对行业后入局者的技术壁垒。

2021 年双十一， 达达与京东联手开展“好店计划”，针对京东“小时购”业务为全国零售门店提供履约支持、流量扶持、全渠道 营销、数字化建设等多维服务。达达快送将为京东 APP“小时购”商品提供一小时内送达服务。总的来说，达 达集团目前仍处于高投入阶段，短期利润端亏损的牺牲换来的将是未来长期稳定发展。自身发展加之公司与京 东的深度合作，达达集团成长前景广阔。

京东增持顺利落地，后续将进行并表。2022 年 2 月 25 日晚间，达达与联合宣布，京东集团将完成对达达 集团的股份增持，目前预计这笔交易将于 2022 年 2 月底交割完成。本次交易完成后，达达将以 5.46 亿美元现 金和京东的战略资源为代价，向京东发行一定数量的达达普通股。现金部分对应的是每 ADS 20 的美金，高于 前一交易日超过 100%的溢价。另外公告称杨骏先生（联合创始人、董事兼 CTO）将辞去达达董事会董事的职 务，同时其他职位保留不变，此次董事会席位调整主要是适应于京东的增资，后续京东在董事会的影响也会有 一定的提升。完成增持有助于全面深化双方的全渠道合作，达达将进一步战略承接京东即时零售和即时配送业 务，并获得京东战略资源支持。双方将以持续创新共同提升消费体验，尤其是便捷、高效的即时消费体验，以 深度协同携手助推实体经济发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站