明天(8月24日)，a股将迎来历史性时刻。首批18家拥有——创业板注册制的企业将正式上市交易！
从4月27日证监会正式宣布创业板注册制改革，最终落地，只用了不到4个月的时间。在过去的四个月里，关于创业板投资者的门槛、交易和退市规则的变化，出现了很多解读。相信每一位投资者对“涨停比例从10%提高到20%”、“IPO前5个交易日没有涨停”等最抢眼的变化并不陌生。
然而，最值得所有投资者关注的是，创业板改革试点注册制是资本市场第一次同步推进增量和存量改革的重大改革。在股票变动的同时，也面临增量IPO。就像资深投行人士王骥跃所说的那样，他并不太关注首日18只新股的表现，创业板800多只老股才应该是明天的焦点，创业板改革的最大意义，是存量市场的改革，不在于IPO。一样
当这一历史性时刻临近，站在新旧制度的交汇点，展望未来，a股不仅将面临跌宕起伏、停牌等技术规则的变化，更重要的是，这些制度设计和技术规则将共同作用，为构建更好、更健康的a股生态环境奠定基础。
明日创业板注册制首批18家企业正式上市交易，这18家公司中一签谁将赚得多？是否会对A股其他板块资金分流？证监会8月21日表示，做好全市场注册制改革的准备，这是否将重构A股估值体系？在市场风格可能转向沪市低估值板块的情况下，中小创未来仍存在调整压力？
对此，《每日经济新闻》记者总结了创业板注册制正式实施后a股市场可能出现的八大生态变化：
1、价值投资理念将得到强化，题材炒作之风被遏制。
2、存量高封板难延续。
3、资本市场不是“扶贫” 小票将被边缘化。
4、投资者向专业化方向发展。
5、市场给予更高的估值容忍度。
6、加快尾部企业的淘汰和出清，打新不再是无风险收益.
7、技术分析的交易风格或将强化。
8、游资控盘打板难度增大，散户或最受影响。
18只新股中，谁第一次出价赚得更多？创业板存调整压力？
记得去年7月22日，科创板开市首日，首批25家科创板公司上市当天表现突出，分流了部分a股主板和中小企业的资金。当日上证指数下跌1.27%，创业板指数下跌1.69%。随后，指数又开始回升。
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那么明日创业板注册制首批18家企业正式上市交易，这会不会对A股其他板块资金分流呢？
8月24日创业板注册制首批18家企业
数据来源：Wind
创业板注册制首批18家公司中，从发行价来看，最高价为锋尚文化的138.02元，最低为康泰医学的10.16元。发行市盈率方面，最高的为康泰医学(59.74倍)，最低为卡倍亿(19.08倍)。
中信证券梳理了2019年以来创业板上市新股的回报情况，其平均一字板涨幅218%。若以此计算，上述18家首发公司中，发行价最高的锋尚文化中一签将大赚超15万，发行价最低的康泰医学中一签也可赚1.1万。
安信策略认为，我们可以估算18家公司首个交易日成交额来粗略判断创业板注册制开闸对市场流动性的影响。从18家公司募资情况来看，融资总额200.64亿元，其中战略配售3.07亿、网下配售100. 90亿、网上配售96.69亿，其中战略配售和网下配售10%的账户无法在首日卖出。测算得到13.16亿元市值的新股将被锁定，首个交易日可流通的市值为187.50亿元。其次假定首日换手率为77%（以科创板首批25家上市交易首日的情况作为参考）。根据去年科创板首日涨幅假设交易均价达发行价140%，则预计首日成交额为346.5亿元，约占目前两市总成交额3.87%，因此流动性冲击不大。去年科创板上市当天，25只新股平均涨幅140%，市场总成交额高达485亿元，占全A当日成交金额11.7%。综合来看，创业板首批注册制公司集中上市对市场流动性不会造成明显冲击。
而从沪指、创业板指的资金线来看，则表现出较大的不同。目前沪指的资金线受到4年多的箱体上沿支撑，与历史顶部还较远；而创业板资金线则在7月15日受到2015年历史顶部压力而出现持续性的下跌，可见资金之前就在出逃创业板，目前资金线正受到2015年历史顶部压力。总的来看，沪指、创业板还是处于存量资金博弈的格局。
在去年7月22日之时，当时市场风格是中小创，如今风格将可能切换到沪指。一大原因是目前创业板资金线遇到2015年历史顶部压力，如何化解这个巨大的压力还有待进一步的观察。观察历史发现，一般资金线历史压力面前，要么形成大顶，要么区间震荡的时间也长达一年左右。
值得注意的是，证监会8月21日表示，下一步，证监会将及时总结评估科创板、创业板试点经验，统筹研究制定其他板块推行注册制的方案，做好全市场注册制改革的准备，分阶段稳步实现注册制改革目标。
如果全面实行注册制，那么新股发行是否将大幅增加？是否将冲击原有的估值体系呢？A股一个很明显的特征是，近一年来，行业龙头出现明显的估值溢价现象。但是也存在一些局部估值较高的现象，其估值未来是否将维持下去，值得警惕，如大消费行业的妙可蓝多动态市盈率达280多倍，以及教育行业的中公教育动态市盈率470多倍。
生态变革一：价值投资理念将得到强化
题材炒作之风被遏制
据深交所数据，目前创业板有833家存量上市公司。8月24日开盘后，创业板注册制首批上市18家企业即将亮相。近900家上市公司群雄逐鹿、百舸争流。如何选择合适的投资标的？是摆在创业板4000多万新老投资者面前的课题。
国泰君安研究所新股研究首席分析师王政之表示，当前市场已经发生了两个明显变化：一是投资风格由短炒、题材炒作转变为大票的价值投资。2015年前后中小市值的股票获得明显的超额收益，自2017年7月起大盘指数较中盘和小盘获得估值溢价；近一年来创业板50相对于创业板指的估值溢价显著提升，近两个月的估值溢价均值为23.44倍。龙头溢价的本质在于盈利能力与盈利质量的差异，行业集中化浪潮中的龙头公司估值有望进一步提升。
二是投资者结构的转变，创业板中个人投资者的占比稳定在20%左右，基金的持仓比重提升至2019年的5.7%，外资近几年持仓比重不断提升，成为市场主要的增量资金。长线资金入市带动投资风格的转变，创业板注册制下简化退市流程、明确退市指标，“壳公司”不再具备炒作价值，同时市场的供给越来越充分，上市标准明显放松。“宽进严出”加速结构化行情，价值投资成为主流，具备盈利价值和增长价值的公司有望成长为蓝筹股。
图片来源：摄图网
国金证券分析师江华伟也指出，题材炒作风气的形成跟多种因素有关。首先，资本市场供需失衡。对应股票总市值，我们的股票数量不够多，注册制可以增加供给；其次，投资者结构有问题。个人投资者占主导，短线炒作带偏了市场风格；第三，退市制度不完善，投资者风险意识不强烈，助长炒作之风。注册制是资本市场的基础制度，它本身不对企业是否优质做背书，它制定上市注册标准，打击造假，增加供给，完善退出。当壳溢价消失、劣质公司强退，良币驱逐劣币的资本市场健康生态就会形成，题材炒作之风自然会得到遏制。
一位不愿具名的某券商分析师则表示，创业板注册制后，会加速上市公司的优胜劣汰，这会对市场形成良性循环。新的交易规则显著提高了个股的流动性，加快了个股价值发现的进程，但个股或大盘市场走势仍然取决于市场环境、估值水平、趋势面等。所以在概念炒作阶段之后，业绩是否能支撑高股价和高市盈率，是对创业板个股走势影响较为关键的因素。
生态变革之二：存量高封板难延续
众所周知，创业板个股由于市值偏小，往往是游资炒作的温床。“涨停板敢死队”是市场对众多老牌游资大本营的戏称。但是当涨跌停比例从10%扩大至20%，是给了游资更多的发挥空间，还是会加大市场波动呢？对此，国泰君安新股研究首席分析师王政之认为，存量个股高封板率恐难以延续。
他解释道：涨跌幅放宽后，创业板存量高封板恐难延续，低风险特征的大盘蓝筹有望实现仓位替代。观察创业板与创业板封板的行业特征，不难发现两板涨停率前三的行业稳定性均较高，但背后反映的“乐观者剩余”却不尽相同。近一年来创业板涨停率居前的行业集中在商贸零售、纺织服装、轻工制造、有色金属，但上述行业在创业板中的市值占比均有限（商贸零售0.47%、纺织服装0.23%、轻工制造0.54%、有色金属0.84%），在板块中处于边缘地位，且在跌停率榜单中也频频出现，或表明其涨停并非对产业逻辑或有效催化的中长期看好。而科创板中电子、计算机以及面临产业升级的机械均为板块的支柱产业（市值占比电子41.95%、计算机18.39%、机械7.93%），顺应产业结构的变迁趋势，除国防军工外未产生涨跌停互现的反转效应，反映了更多真实的“乐观者剩余”。创业板“乐观者剩余”可靠性不足，涨跌幅放宽后高封板率难以维系，在此背景下短期市场风险偏好下挫，低风险特征的大盘蓝筹有望实现仓位替代。
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从规模上来看，当前创业板已经出现分化，100亿元以下的小市值公司占比高达78.0%，高于主板（63.1%）、中小板（70.0%）及科创板（52.9%），总市值CR10的占比分别为22.7%、27.6%、41.2%、26.2%，创业板的“龙头效应”并不明显。从增速上来看，总市值的扩张速度集中在0~300%之间，创业板中总市值增速超过300%的公司占比达到36.9%，高于主板（20.9%）、中小板（23.2%）及科创板（15.1%）。例如康泰生物的市值增长近98倍，亿纬锂能、爱尔眼科、泰格医药、东方财富、兴齐眼药等公司的市值增长均超过30倍，创业板中已有部分公司成长为蓝筹巨无霸。
生态变革三：资本市场不是“扶贫” 小票将被边缘化
在港股市场，其创业板的历史比起A股更为久远。然而在这个市场中，“仙股”却比比皆是。尽管A股有着面值退市“红线”，难以长时间出现扎堆的股价一毛两毛个股，但毋庸置疑的是，A股创业板注册制之后，未来近900只个股之间也可能出现更大分化。
对此，王政之指出：港股大量“仙股”的主要原因是在有效市场下，充分发挥了价格发现机制。创业板中存量市场的格局已基本奠定，参考海内外注册制后的经验，未来资金将持续向优质龙头集中，小票将进一步被边缘化。增量部分，发行规模较大的新股表现更加占优，享受一定的龙头溢价，并且市场更青睐于具有壁垒的科创与新兴产业股票，对半导体、计算机的追捧程度较高。这从创业板新股询价后的估值可见一斑：首批上市的18家公司中，天阳科技（银行IT领先企业）、安克创新（全球消费电子知名品牌商）的首发估值为50.66倍、46.81倍，公司处于新经济产业并且具备一定的竞争优势，而卡倍亿（专业汽车线缆生厂商）、大宏立（破碎筛分设备领先制造商）估值为19.08倍、26.32倍，市场给予传统行业的估值并不高。预期新股上市后表现将进一步分化。
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江华伟亦指出，良币驱逐劣币的生态形成之后，市场便会形成“强者恒强”的态势，这符合基本的市场逻辑。资本市场不是一个“扶贫”的场所，不会因为市值小而得到市场的“同情”。西方成熟的资本市场同样如此，比如美股市场中，标普500指数前五大科技巨头市值占比高达23%；港股市场中，恒指50只成分股市值占比高达七成以上，两极分化现象非常明显。当注册制逐渐稳步推进后，A股创业板不排除出现优质公司市值高度集中的现象，但投资者们不用担忧，这是正常的市场逻辑，只要摒弃“久跌必涨”的老思路、树立“强者恒强”的新理念即可免踩“低价股”地雷。
生态变革四：投资者向专业化方向发展
关于A股长线资金入市的呼吁时常见诸报端，机构投资者占比不高一直是市场关注的焦点。而创业板注册制之后，投资者门槛设立、交易选股难度增大等因素则为投资者向专业化发展提供了土壤。
王政之指出，从投资门槛来看，主板和中小板不设投资门槛，而创业板要求10万元资产+2年投资经验，科创板要求50万元资产+2年投资经验；从交易制度来看，创业板和科创板上市前五日不设涨跌幅，之后涨跌幅比例为20%，且上市首日即可融券，允许盘后固定价格交易申报，竞价期间设定2%的“价格笼子”。科创板除了2019年7月22日上市首日，板块运行有些明显波动以外，平均每日涨幅超过20%的个股占比5%，跌幅超过20%的个股占比是6.92%，累计只有12%不到的个股波动较大，而且是在全部为新股的考量体系之下。如果考虑到创业板本身的存量800多家企业体量有9万亿元，是目前科创板企业体量的3倍，我们认为20%涨跌幅的放开对市场整体波动作用还是相对有限，但涨跌幅的放开有利于提升股票换手率，同时引导投资者向专业化方向发展。
此外，他指出，通过创业板近10年的投资者结构动态变化，产业资本占比已经下降，但仍维持较高水平。随着创业板公司数量逐渐增加，以及限售股解禁潮的来临，产业资本从二级市场退出，其持仓市值占比已从2009年的81.4%下降至2019年的52.5%，个人投资者的占比稳定在20%左右，基金的持仓比重提升至5.7%，外资近几年持仓比重不断提升，成为市场主要的增量资金。
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江华伟则指出，任何一个成熟的资本市场，其投资者结构都发生过漫长的优化过程，但趋势高度一致：个人投资者占比持续降低。相对而言，个人投资者无论从专业度、资金优势、团队协作方面都不具备优势，在资本市场获利的难度更大。在创业板注册制实施后，结构性行情对投资专业能力要求更高。因此，合理的投资者结构是：机构投资者占市场主导地位。A股市场要引入长线机构投资者，各参与方都需努力：监管层完善基础制度改革，打造健康的、优胜劣汰的资本市场生态；中介机构做好风险提示和投资者教育工作，引导个人投资者树立正确的投资理念，减少个人投资占比，增加资产配置比例；其他相关部门减少机构参与A股的障碍，为海内外长线资金布局A股创造更多便捷条件。
生态变革五：市场给予更高估值容忍度
近期，创业板正值半年报披露阶段，而已经经历了一段时间上涨的创业板是否还有投资价值呢？从《每日经济新闻》记者采访的内容来看，券商业内普遍认为，创业板注册制下，市场将给予其更高的估值容忍度，这可能是新制度下创业板投资生态面临的第五大变化。
王政之指出，从各板块比较来看，截止至2020年8月19日，上证综指、上证50、沪深300的估值PE(TTM)分别为15.06倍、11.25倍、14.28倍，而创业板估值为69.17倍，估值明显高于其他板块。考虑到金融股和石油石化等权重股的影响，万得全A（除金融两油）的估值为40.16倍，而万得全A的估值为21.54倍。从时间维度来看，当前创业板的估值水平处于88.9%的历史分位数，估值处于较高水平，但万得全A、万得全A（除金融两油）、上证综指、上证50和沪深300对应的历史分位数分别为93.5%、85.0%、68.1%、78.5%、83.7%，相比之下创业板当前的估值并不贵。从盈利角度来看，经济逐步改善，企业盈利持续回升，未来创业板指数仍然有上行空间。
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江华伟指出，尽管最近一个月以来，创业板指出现了波动调整，但从年初至今涨幅仍超过40%，领先A股其它指数。估值上，如果仅拿最近2年的历史估值区间（28X-77X）来衡量当前位置，创业板指当前PE（TTM）68倍，历史百分位值80%左右。能否继续上涨，看的是业绩增速，高估值是可以被高增长消化的，市场氛围好的时候，投资者对高估值会更有忍耐度。
上述不愿具名分析师亦指出：创业板目前的市盈率处于高位，其估值水平也远远高于A股平均市盈率水平。但由于聚集了大量成长性强的新兴产业上市公司，创业板市场本身应该享受到一定的估值溢价效应。对于将正式实施注册制改革的创业板市场来说，若未来可以实现真正意义上的优胜劣汰功能，那么市场资金对注册制模式下的创业板市场还是充满了期待，甚至愿意给出更高的估值溢价。
生态变革六：加快尾部企业淘汰和出清
打新不再是无风险收益
此次创业板交易制度的改革对市场会有怎样的影响呢？凯丰投资总经理王东洋告诉记者，涨跌幅限制加大对创业板不会产生较大影响，因为日内能够达到10%以上波动的股票占比较低。今年科创板走势强于主板，但主板随着牛市预期的出现及持续升温，成交量显著放大。因此创业板涨跌幅机制的改变同样不会给主板与中小板带来明显的资金分流效应。整体来看，A股市场的中长期资金更重视成长性、盈利预期等基本面因素，全市场的资金流向不会因为交易规则的改变而受到大幅影响。
星石投资首席研究官方磊告诉记者，首先，创业板涨跌幅限制扩大到20%，有助于提升市场活跃度，完善资本市场定价机制。其次是创业板的股价波动可能会有所加大，未来机构投资者的占比可能会进一步提升。第三是资源可能会更加集中于优质企业，强者恒强，专业的机构投资者需要在选股标准上更加严格，从而使得资源不断地向优质企业集中，加快尾部企业的淘汰和出清。
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创业板交易制度的改革，对于目前的A股市场炒作概念和题材的风格又有怎样的影响呢？方磊告诉记者，首先，A股投机炒作之风有望得到一定程度的抑制。在10%的涨跌幅限制之下，市场上一种常见的炒作方法就是通过拉涨停板来吸引市场关注，从而吸引资金把股价推高之后卖出获利。但是从科创板一年多的交易实践来看，涨跌幅限制放宽之后，连拉20%涨停板的可能性极小。根据统计，截至8月中旬，150余家科创板上市公司只出现过不到90次涨停，其中仅有5只股票出现过“两连板”的情况。
其次是注册制正式落地之后，打新可能不再是无风险收益。创业板实行注册制改革之后，发审效率可能会明显提升。科创板自去年7月正式开板以来，平均发审用时仅为120天，过会率超过95%。从2019年7月22日到今年7月22日，共有140家公司登陆科创板，远高于存量板块（主板+中小板+创业板）130家/年的新股发行数量。而在新股大量供给的背后，打新可能不再是无风险收益，在科创板已经上市的企业当中，已经有多家企业在上市当日就跌破发行价。
生态变革七：技术分析的交易风格或将强化
上海重阳投资表示，总体来看，涨跌停板放宽甚至取消，短期有利有弊，利偏多。涨跌停板制度好处是降低股价的单日波动率，缺点是使得投资者无法对所有信息做充分、及时的反应。注册制的初衷就是促使市场或投资者自主、充分地发现企业的价值，并在此基础上交易，涨停板幅度放宽是创业板注册制推行后的题中之义。对个股来说，涨跌停板放宽之后，本来涨跌到10%就将暂停交易的个股仍可继续交易，相关个股换手率上升，市场流动性变好、交投更加活跃。同时，关于个股的所有信息可以得到更加充分和及时的反应，个股之间的分化会更快地完成。
涨跌停板放宽后，由于涨跌停板的保护或限制变弱了，个股的分化波动应会比创业板指数要大。原有10%的跌停板制度对劣质股有一定的保护作用，而在涨跌停板放宽后，无论是对游资还是散户，“炒差”的风险变得更大，因此也自然会受到限制。涨跌停板放宽有利于优质股表现和价值投资风格培育，有退市风险的个股会更快地下跌并触及交易类退市指标，有利于强化退市执行。
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此外，涨跌停板放宽后，个股的日波动幅度理论上可以从20%放大到40%，游资炒作的空间也会变大，散户如不谨慎，更容易被收割。在波动率放大的背景下，散户操作更难，A股机构化趋势也会加强。同时，涨跌停板放宽之后，个股的走势将会更加连续，连续交易将会增多。相比之前，技术分析方法更能真实客观地反映股价的走向，准确性将会有所提高，技术分析的交易风格或将强化。
王东洋告诉记者，创业板涨跌幅放宽有利于提高市场活跃度及流动性，但同时也会放大创业板投资的风险，对投资者的风险控制能力提出更高要求。这更有利于专业投资者谨慎选股、分散配置，更多关注符合好赛道、好公司、好产品等标准的企业，长期而言利好基本面好、有真实业绩支撑的公司。此外，实行涨跌幅20%机制一方面较之此前将会带来更大的潜在波动，而另一方面市场参与者的操作风格或将更加注重对风险的把控，进而反过来降低市场实际波动率。
翼虎投资余定恒表示，创业板注册制放开后会进一步加速“港股化”的趋势，上市公司数量的激增和上市门槛的降低，对投资机构研究的覆盖度和甄选优质公司的能力提出了更高的要求；二级市场将趋于一级化，机构的专业能力未来会更加凸显。对非专业投资者来说，面对两极分化进一步加剧的市场，可能操作会更加困难一些。余定恒进一步表示，创业板推行注册制后，主题炒作会明显降低，价值发现和回归会体现得更及时一些，我们很乐意看到这样的改变。
生态变革八：游资控盘打板难度增大 散户或最受影响
随着涨跌幅限制放宽，意味着创业板个股的将波动变大，过去游资的那一套玩法可能行不通了。对此翼虎投资余定恒告诉记者，创业板涨跌停限制放宽削弱了游资的资金优势，因为跟风效应的作用降低，炒作的氛围无疑会减弱。但这很难说游资会明显向主板和中小板转移，因为未来这一交易制度会逐步向中小板和主板推广是确定的，游资也能学乖，不然只有被消灭的结局。
上海重阳投资告诉记者，游资之前有做涨跌停板的套路（俗称“打板”），而且创业板个股波动比主板大，也有这个土壤。现在创业板涨跌停板放开到20%后，能接近或触及涨跌停板的个股必然相比以前变少，游资把个股拉到涨停板所需的资金量也更多。涨跌停板限制放宽，不利于以涨跌停板炒作为生的游资在创业板生存，这些游资原本的交易策略和资金优势都会弱化，控盘和封板会变得明显更难。
在此背景下，靠游资做涨停板做出来的妖股会减少。游资也有风格的区别，擅长于“打板”的游资，可能会从创业板转向涨跌停限制还只有10%的中小板或主板，另一些类型的游资，很可能还是会在创业板进行炒作，因为涨跌停板放开后单日炒作的空间会更大，甚至会有新的游资到创业板来活动。在交易制度更加市场化之后，游资利用规则进行炒作的空间中长期来看是会明显缩窄的。
凯丰投资总经理王东洋表示，目前游资在创业板常用“打板”策略，以涨停价买入标的个股，以追求隔日溢价或连续涨停。这种策略依赖的是在10%涨跌幅机制下的个股有价无量、流动性较低的特性，因此可以通过吸引散户跟风，减少自身的资金消耗。但在创业板实行涨跌幅20%机制后，一来打板的风险会大幅增加，二来打板所需资金也会增加，而资金成本的增加也会明显增加个股炒作难度。因此游资或将重新转变策略，往主板或是中小板回流。
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据成都某游资人士告诉记者，从游资的角度和短线操作来看，主要赚的是市场关注度溢价的这部分钱，因此只要短期的市场投资者结构，也就是散户占大多数这个情况没有改变，这个生态就还会延续。因为传统的题材炒作规律、目前市场短线操盘技术、复盘思路等都是建立在10%涨跌幅这个制度基础上的。过往题材炒作通常的联动逻辑，都是先以事件驱动，然后核心受益股涨停，然后买不进去的资金溢出到其他相关的个股。
那么当涨幅限制放开之后，当日核心受益股容纳的资金更多了，这种资金溢出效应对于板块的带动就会变弱，很多只是沾边的个股自然就会缺少拉升机会，一些传统手法如轮动埋伏、涨停套利等难度也会加大。在这种背景下，对于题材的理解要求就会变高，核心受益股以趋势的走法会更多一些，这需要要更注重对基本面的理解。而资金抱团的现象也会加强，与之相对的是垃圾股关注度会下降，这个也是符合A股未来发展大趋势的。
玄甲金融CEO林佳义表示，创业板交易制度的变化，游资“打板”策略的投机成本将进一步增加，毕竟封板率降低也造成对散户资金的抓取率降低，“打板”这种金融学现象相信会大幅减少。游资会重新评估冲击成本跟题材或概念操作成功率，会很自然地继续在主板及中小板尚未实现注册制的市场继续进行“打板”策略投机。
轩铎资管总经理肖默表示，注册制改革肯定会对以往的游资交易模式有一定影响，但我们认为影响不会很大，毕竟对于规则的了解，机构永远要比散户快速准确。我们认为受影响的反而是散户投资者，一些老的散户投资者可能不适应新的规则而主要投资于主板市场，但是只要赚钱效应显现，市场人气聚集，激进的新股民会更喜欢创业板等波动比较大的市场。
记者：王砚丹 杨建
编辑：何剑岭 吴永久
本文封面图片来源：摄图网
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