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计算机行业报告：收入快速增长，高估值显现隐忧

东兴证券

原标题：计算机行业报告：收入快速增长，高估值显现隐忧来源：东兴证券

云计算板块是美股中最具成长性的板块之一，可借鉴之处良多。我们对美国云计算板块进行了系统梳理，可以参见报告《美国SaaS产业：行业发展巡视及整体分析》，并持续跟踪季度情况：

一、IaaS层：龙头收入高速增速，业绩超预期

在IaaS层，最有代表性的公司和产品是亚马逊（）旗下的(AWS)、微软（）旗下的。1Q19,AWS的营业收入为亿美元，同比增长了41.4%。披露的收入增速同比为73%。

从季报披露前后股价表现来看，Amazon和Microsoft的季报都超出市场预期。在季报披露前后两天，股价分别上涨了3.4%和5.3%。

二、传统软件龙头转型SaaS进展顺利

从收入增速来看，6家传统软件龙头SaaS转型顺利，Microsoft的Office365收入增速30%，SAP的云收入同比增速为45.3%，Adobe云收入同比增速为22.3%，Autodesk云收入同比增速为70%。

从季报披露前后股价表现来看，6家公司中有5家季报都是超出市场预期的。其中SAP、Adobe股价涨幅都超过10%，Microsoft、Oracle和Intuit涨幅超过5%，仅有Autodesk下跌5.5%。

三、新兴SaaS公司收入快速增长，高估值隐忧显现

1、5倍PS是SaaS模式达到成熟期的合理估值

我们预计SaaS公司能够在成熟期实现25%-30%的净利润率水平，市场给予15-20倍的市盈率PE，则公司在成熟期的市销率PS为3.75-6倍。为简单起见，我们假定5倍PS是SaaS公司在成熟期的合理估值水平。因此，超过5倍PS的估值都可以认为是市场给予的成长性溢价。

2、SaaS公司预计需要3-5年时间达到5倍PS的估值水平

过去几年，45家SaaS公司的平均收入增速一直保持快速增长并稳步下降。从2011年到2018年，45家SaaS公司的平均收入增速从62.4%下降到31.1%。到了1Q19，45家SaaS公司的平均收入增速为30.3%，延续着缓慢下降的趋势。

目前，45家SaaS行业的平均市销率（相对于18年收入）为15.4倍。根据收入增速不断下降趋势，我们假设收入增速每年下降2.5%，则到2023年，45家SaaS公司的平均市销率将达到5.3倍。换句话说，45家SaaS公司平均需要3-5年的时间才能消化成长的估值溢价。

因此，我们认为现在美国市场给予SaaS公司估值水平较高。尽管我们对SaaS行业长期看好，但是市场更为看好，对其未来成长性、确定性都给予了更高的溢价。而这种高估值已经相当程度上透支了未来的涨幅，值得投资者关注。

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