“唯品会的核心客群有惊人的复购表现。”

本文为元气资本第99篇原创文章

分析师）宁泊为

本土市场平台经济整顿以来，《反垄断法》的坚定执行令过往一些头部集中的赛道出现新的份额增长机会，市场份额中第三第四乃至第五的公司都有了值得被重新研究的价值。

元气资本注意到，于2月25日美股盘前唯品会（VIPS.US）递呈了一份“令市场满意”的年度财报，期内2020年第4季度实现营收358亿元，同比增长22%，净利润26亿元，同比增长33.4%。截至5月25日收盘，公司市值约158亿美元。

这是唯品会自2012年的第四季度以来，连续33个季度保持盈利，净利润也从0.4亿元提升至24.4亿元。请注意，这并非是过往认知中“品牌特卖模式”可以做到的持续性表现，意味着这家成立已近13年，继淘系、拼多多、京东之后稳坐电商第四把交椅的公司在更为垂直的单一细分市场检验出了新的打法。

因此，元气资本认为对唯品会未来成长方向的判断，也到了需要更新的节点。

从特卖场到买手店

随着纺服行业库存压力的缓解，同时受各大电商平台争夺特卖市场份额的策略挤压，唯品会一度面临活跃用户增速下降、公司营收增速放缓的艰难境地。

2020年的3月，我曾在《财经涂鸦》的一篇财报跟踪中提及，即使唯品会一直采用着低价折扣策略，但其不断提高的毛利率表现着实令人感到印象深刻。在分析中，当时判断的原因是，自2018年7月以来，唯品会宣布自营业务重新聚焦服装核心品类——根据元气资本的调研反馈，目前公司服装类别占GMV比例已经超过75%，而服装的利润率往往高于其他类比。

除了品类结构上的聚焦，唯品会在2019年11月选择将物流外包给顺丰也为它在2020年履约费用率下降1.1个百分点奠定基础。

2014年以来，一直困扰唯品会的问题之一，就是营销费用的持续走高，不断在网络平台及影视综艺渠道加大投放，加之为了保证物流服务质量选择自建仓储、物流，履约费用的绝对值也一直维持高位。

除开这些基本面的改善，元气资本仍然疑惑的是，唯品会如何实现了超出预期的高增速。毕竟，电商的生命力来自于客群，是什么原因使唯品会的客户群在2020年的增长实现再次加速？

元气资本通过在广州的草根调研发现，唯品会的核心客群不仅拥有惊人的复购表现，且用户范围也在悄悄扩大。

公司2020第四季度的活跃客户总计5300万，同比增长37.3%，对比第三季度和去年同期的增速分别是35.6%和19.1%，尽管2020上半年疫情影响令增长承压，年度活跃客户数量仍实现同比增长21.6%（2019年同比增长14.0%），达到8390万。

复购方面，公司四季度单季活跃买家5300万人中，复购用户数就达到了4558万人，同比增加1192万人，用户留存率为86.0%；Q4订单量达2.27亿，同比增长30%，复购订单占比达96.6%。

针对在第四季度ARPU同比下滑312元至2465元/人/年，电话会议中管理层称ARPU值下降幅度已经在收窄，且主要是新客增长过快所致，新用户ARPU值会随着消费时间变长而稳定增长。

元气资本认为，以上种种数据上的变化，背后最大的原因是唯品会正从一家以折扣引流、以对合作品牌议价能力为核心的特卖场，转型为以好货性价比、以选品能力为核心的折扣买手店所致。同时，元气资本预计这样强劲的客户群增长趋势会在2021年持续下去。

做出判断的理由有几层：首先，是通过买手团队进行选品的逻辑改变了过去依赖品牌折扣渠道的劣势；其次，根据元气资本的调研反馈，唯品会终于不再忽视新流量渠道的重要性，开始着手加强抖音和快手短视频内容的运营；再次，公司滚动增强的大数据和技术，收集捕捉用户喜好精确选品，从而满足客户群的多样化需求，增强新客户的留存率。

买手店是以“买手”为核心，精选多品牌的部分款式或者品类在店内销售。此类渠道形式起源于欧洲，根据检索信息显示的不完全统计，全球现在大约有3.2万家规模不等的多品牌买手店，涉及的营业额超过2000亿美元左右。

买手店的经营核心不再是某个品牌，而是以多品牌组合构建形成的“矩阵”或者“场景”，它往往在店铺装饰陈列、视觉形象及货品选择上有自身标签特征，并以此来吸引特定的顾客群体。

买手店有着很强的“消费者品味认同感”，消费者会对与自己风格合拍的买手店产生较高的客户粘性。相比于品牌店，买手店的目标客群更为细分，是国内中产阶级中对品质和生活质量有更高追求的时尚消费群体。

中国买手店的真正成长起来的时间节点大约是在连卡佛首家店落户上海前后，但随着开店速度缓慢，只有上海的I.T.、北京的Glossy等零星几家真正跑出了一点连锁的概念。

元气资本认为，与线下难以跑出成体量的买手店品牌不同的是，唯品会凭借成熟且粘性强的高女性占比用户群特征、强有力的植入营销，以及来自腾讯、京东的流量入口（截至2020年底，腾讯、京东分别持有唯品会9.58%、7.53%的股权。据QuestMobile数据，唯品会2020年12月去重总用户量为1.5亿，其中来自微信小程序的用户占比高达44.1%。与此同时，唯品会的微信小程序用户数从19年10月的3272万增长到20年10月的5009万，同比增长高达53.1%。社交分享体系+流量成本更低，唯品会持续享受腾讯私域流量的红利。京东商城内设有唯品会的流量入口，二者在品类、客群上互补。），公司具备在本土率先跑通模式的潜力。

Farfetch带来的启示

论及线上买手店，绕不开的对标公司便是Farfetch——可谓是目前全球领先的奢侈品电商平台。根据Farfetch（FTCH.US）2020年报信息，目前平台上包含了全球50个国家614家知名奢侈品买手店和375个品牌商，其中90％以上的商家与Farfetch建立了独家合作关系。

在市值方面Farfetch同样远超同行业竞争对手。公司目前市值146.7亿美元（按5月24日收盘价计算），其最大的竞争对手YNAP在2018年5月私有化退市时市值为30.3亿美元，而中国的奢侈品电商平台寺库市值仅1.77亿美元（按5月24日收盘价计算）。

Farfetch的营业收入在过去几年中快速增长，主要来自：首先，最主要的收入来源是平台服务收入，包括向买手店收取的销售佣金以及品牌自营的收入，占总营收比重超过75%；其次是履约收入与线下门店收入，即收购的奢侈品买手店Browns带来的营收。

在元气资本看来，Farfetch的GMV增长的核心就是来自于活跃用户规模的提升，近三年的活跃用户规模增速保持在40%以上。元气资本同时发现，Farfetch在用户规模不断扩大的同时，用户活跃度也在持续提升。

对比来看，唯品会已经拥有的超过1400人的专业买手团队凭借丰富的销售经验，考虑历史数据、流行趋势、季节和顾客反馈，收集、分析、使用顾客行为交易数据，通过顾客关系管理和智能商务系统，正逐渐构筑起选品的核心壁垒，并同时利用这些数据向品牌商提供部分信息，加大跟品牌商之间的话语权，进入正向滚雪球的发展趋势。

值得一提的是，2017年京东（JD.US）成为Farfetch最大战略投资者并将它引入中国之举，并未对后者在营收上带来太大增量，其关键就在于奢侈品市场买手店的概念在本土尚未成熟，成单价高以及并未实现显著折扣力度都限制了用户的增长。

在这样的视角下，与Farfetch之相对应的就是唯品会——虽是品牌特卖，但价格无疑更为亲民，且深度了解本土消费者、特别是年轻女性用户的偏好。

根据元气资本的调研反馈，唯品会凭借服饰美妆品类的优势，24岁以下的年轻女性用户在唯品会内的渗透率TGI位居移动购物领域的第二名，年轻女性用户持续增加的趋势无疑进一步提升唯品会的平台价值。

根据QuestMobile的数据，2021年1月唯品会24岁及以下女性用户的活跃渗透率TGI仅低于得物，位居行业TOP2。根据唯品会年报电话会，其新客中的60%来自于90后和00后。与此同时，根据2019年唯品会联合南都传媒发布的《中国社会新人消费报告》，2018年唯品会付费会员VIP中90后占比达到27%，90后新增VIP人数同比增长242%，远超其他年龄段。元气资本认为，唯品会专注于服饰美妆品类的特点，以及“热门综艺+影视剧”的营销模式，持续吸引着年轻女性用户人群。

此外，Farfetch作为一家时尚界的科技公司，其在技术研发上的大力投入构筑了强大的平台优势和壁垒。

从近几年的数据来看，Farfetch的研发费用不断攀升，年同比增速一度超过100%，其中2018年的研发投入达到6800万美金，占总营收的比重超过10%。Farfetch的雇员也以技术人员为主，截至2018年6月底，技术与产品部门的员工总数为1106人，在员工总数中占比超过三分之一。这些数据的背后意味着为商家提供线上管理工具和电商解决方案等技术支持是Farfetch迅速发展壮大的根本原因。

在这些指标上，唯品会尚有很长的路要走，但也不乏是对未来发展方向的一种启示。