电子烟发展如何

投资要点：

我国烟草群体庞大，但电子烟的渗透率仍低，未来市场广阔，悦刻是我国封闭式电子烟第

一品牌，有望享受行业快速发展的红利。

成瘾性行业，类似于白酒、赌博，赛道好。电子烟吸引客户的两个方向，一是口味烟弹，二是没二手烟困扰，公司在此方向发展都好。公司正逐步推出低成本的棉芯烟弹，有望夺取电子烟龙头思摩尔国际更多的市场份额。

风险提示：

因烟草的行业属性，禁卖和税收变化对行业都影响较大。中国的市场渗透率虽低，但今后市场的接受度能否达到类似英美的渗透率还需市场验证，例如：瑞幸咖啡。是否会效仿美国禁止口味烟弹，因美国各州法律不一，综合来看美国只能卖普通和薄荷味烟草。公司经营不久，较难看出真实盈利水平和抗风险能力。长期使用电子烟对健康有危害，将会对公司的运营、财务方面产生重大影响。公司产品对新产品的依赖度很高，若公司新产品推出不及预期可能对营收影响较大。

关键指标

2018A

2019A

2020Q1-Q3

营业总收入(百万)

132.61

1549.35

2201.26

增长率(%)

–

1000.74%

93.28%

归母净利润(百万)

-0.28

47.75

108.64

增长率(%)

–

16736.93%

10.81%

EPS(稀释)

-0.0002

0.03

0.076

ROE(摊薄)(%)

-4.33

44.93

22.22

资产负债率

–

92.64

87.72

流动比率

–

1.91

1.33

公司介绍

公司于2018年8月16日在开曼群岛成立，是国内封闭式电子雾化烟第一品牌悦刻的母公司，目前主营RELX悦刻品牌电子雾化器的研发、设计和销售，国内市占率排名第一。

公司品牌悦刻RELX于2018年4月正式量产，8月成立离岸控股公司，10月全资成立北京悦刻。2019年推出阿尔法与灵点，同年9月达到巅峰产能每月可生产5000万支雾化弹。2020年推出无线与幻影，3月通过国际标准认证，公司于2020年12月31日向美国证监会递交招股书，已于1月22日在纽交所上市，股票代码“RLX”，1月21日申购截止。最低认购份额600份，共发行1.165亿份，发行单价将介于8-10美金，计划募集金额9.32-11.65亿美金之间，对应市值区间为124-155亿美金。

图1 雾芯科技发展历程

数据来源：东吴证券研究所

悦刻品牌英文名“RELX”的四个英文字母分别代表Responsibility、Empathy、Leadership 和 Excellence，表达了公司的社会责任感以及开发一流香烟的宗旨。

图2 “RELX”品牌内涵

数据来源：雾芯科技招股书

股权方面，汪莹女士是公司控股股东和实际控制人，并担任公司董事会主席和首席执行官。创始人汪莹、蒋龙、闻一龙穿透后分别持有上市公司主体58.7%、9.9%、6.5%的股份。Relx inc为上市主体的母公司于 2018年8月在开曼群岛成立是中国境内外业务的离岸控股公司。同月其于香港成立了Relx HK Limited作为其中间控股公司。 后者于10月在中国成立了全资主要子公司北京悦刻科技有限公司。目前Relx Inc通过其他离岸实体在中国境外开展业务。上市主体RLX Technology Inc是其在开曼群岛的全资控股公司。经过一系列合同安排，Relx Inc是北京雾芯的主要受益人。

图3 公司股权结构图（一）

数据来源：Choice,公司公告，东吴证券研究所

同时公司设有股权激励平台BJ BJ Limited，平台持有上市主体15.7%，实现员工利益绑定，提高员工忠诚度、激发组织活力。同时，通过上市前投资，源码资本旗下基金Deep Technology Linkage持有上市公司主体10.7%，红杉中国持股 4.9%。

图3 公司股权结构图（二）

数据来源：雾芯科技招股书

公司成立之初共有108人，团队平均年龄仅27岁，管理层来自于多个行业，例如快消品、互联网、咨询和投资公司等多领域，可以优势互补。

图4 管理层背景

数据来源：招股说明书，国元证券研究中心

公司因其赛道优势，自2018年9月起就获得源码资本、IDG、山行资本、红杉资本等多轮融资，融资额近4.3亿美元。

图5 融资概况

数据来源：招股说明书，国元证券研究中心

公司重视研发，公司在深圳设有两个实验室，分别为RELX物理实验室和REX生物实验室。RELX物理化学实验室专注于电子液体的评估和研究，RELX生物实验室是中国电子雾化行业的第一个生物科学实验室，旨在研究和减轻电子烟相关的健康风险，此外，实验室还做电子液体研发。

公司2018年、2019年和2020年Q1-Q3营收分别为1.33亿元、15.49亿元、22.01亿元，2019年和2020年同比分别增长1,068%和93.28%。2018年、2019年和2020年Q1-Q3毛利分别为0.59亿元、5.81亿元和8.33亿元，2019年同比下降20.89%，主要系公司增加渠道产品定价自由度，使渠道商有足够利润空间，2020年同比增长81.37%；毛利率分别为44.68%、37.50%、37.86%。2018年、2019年和2020年Q1-Q3净利润分别为-0.00287亿元、0.47亿元、1.08亿元，2019和2020年同比分别增长16737%、3.08%，2018年、2019年和2020年Q1-Q3净利润率分别为-0.22%、3.08%和4.93%。

图6 营收对比

数据来源：招股说明书

由图可见公司的营收增长很快，但毛利和净利较低，主要系公司加大营销费用和烟草自身高税费的特点所致。

图7 烟弹烟杆占比

数据来源：招股说明书，国元证券研究中心

公司管理费用涨幅较高，销售费用在2019年增长较为迅速，从2018年0.34亿元涨至2019年2.43亿元，于2020年趋于平缓，销售费用率也有所下降，主要系股权激励和人均工资福利增加所致；但研发费用呈逐年上升的态势，由2018年206.5万元涨至2019年的1771.2万元，主要是由于研发人员人数增加所致，增长了1550万元人民币研发人员的薪金和80万元从人民币增加到1630万元人民币的福利，2020前三季度的涨至9039.6万元，涨幅较大，与实验室有关的材料，测试和认证费用，技术咨询和专利适用费用以及折旧和摊销费用的增加有关。

图8 公司期间费用对比

数据来源：雾芯科技招股书

据CIC于 20年9月的调查显示，按零售额计，公司2019年和2020年前三季度封闭系统电子雾化产品市场份额分别占48.0%和62.6%，在电子烟用户的消费者心智占有率为67.6%，排名第一；反映消费者是否愿意向他人推荐的消费者推荐指数(0-100)，公司获得63.8分。

图9 公司主营业务及主要产品

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

渠道方面以加盟和经销为主：公司的专卖店一般是10-15平米，位于购物中心或街边独立门店。截至2020年Q3，公司共有自营专卖店20多家，合作经销商110个，超5000家RELX品牌合作商店品牌专卖店，零售网点从年初的2万多家涨至年末12万余家。

公司主要是入驻KA渠道、连锁商超、烟酒店、便利店。公司实施根据各自授权区域的战略分销计划，分销协议为期一年，可续签，但公司要求分销商在电子烟产品的分销方面具有排他性。同时，公司还建立的全面的分销管理系统予以监督和授权分销商，并提供培训和支持，提高分销商的管理能力和运营效率。

公司的加盟商专卖店主要有三种模式：1.加盟商和悦刻以及普通代理商签订三方协议（签普通代理商没有四代产品，但爱施德掌握出货权的同时可拿等价产品和普通代理商换货，使加盟商能够全品类销售）2.加盟商和爱施德以及悦刻签订三方协议（爱施德仅有第四代产品“无限”）3.加盟商与厂家签订直供协议。

公司协议授权销售产品和使用部分商标的权力，协助建立和管理商店，目前不向加盟商收取此类权力和服务的费用，此外，公司会根据制定的标准对加盟商开设和运营各种商业激励措施。凭借加盟商回收周期短这一优势，加盟意愿较强，公司还根据不同的线下零售场景定义了多元化的加盟店模式，包括标准店、悦刻小铺、明星点、迷你店和店中店等模式。

公司也会对经销商开展补贴活动，2019年10约线上禁售后，品牌盈利转亏，公司对经销商开店补贴较大，今年年底补贴仅剩货补，但成本较低，均在500-600元区间，但由于魔笛和柚子成本较高，补贴涵盖了房租减免、经营补贴和货补。

其中爱施德是公司的全国独家代理经销商，，帮悦刻代理销售悦刻四代“无限”。爱施德可以向专卖店、KA 等各种渠道供货四代产品。但第五代“幻影”将给经销商出货。截至目前，爱施德占悦刻出货量近一半，其中产品“无限”占比50%，预计将来会维持在20%-30%。近半年电子烟中的烟弹和烟具占比都近一半，第五代产品“幻影”充棉花芯烟弹较多，四代产品中的烟弹和烟具仍会被使用。此外，公司也会对爱施德等经销商进行KPI考核，如经销商进货量、套装等品类的出货量，新店开张，会员新增等指标。

公司陶瓷雾化芯烟弹零售价一盒三颗99元，成本仅30元，代理商拿货价为45元/盒，加盟商拿货价为55元/盒。其中一代套装成本70，代理商拿货价105，加盟商拿货价145，之后的二至四代按单烟杆售卖，因而厂商毛利更高。公司的消费群体在18-40岁之间，每个烟民平均每个月消耗10颗陶瓷雾化芯烟弹，费用约在300元。

18年烟弹/烟具比例为11.8，而20年前三季度增长至22.27，一般成熟的门店中营业额为10万，一般老店由于拉新能力减弱，70%是烟弹贡献的（单价33元，共2300颗烟弹），30%由烟杆贡献（单价300块，共100个烟杆）；新店烟杆销量占比在40%以上。烟弹、烟具出货量增长快，客户复购率高。按出货量计，截至2020年Q3，烟具出货量达5.6百万支，同比增长达81%; 烟弹出货量达124.7百万支，同比增长高达162%。

公司业务介绍

公司主营业务包括产品研发、供应链管理和线下分销。2018 年成立以来，公司已迭代五个世代叠加差异化的封闭式电子雾化烟产品，悦刻一代主打高性价比、悦刻阿尔法(二代)主打高端商务系列、悦刻灵点(三代) 具备智能追踪功能、悦刻无线(四代) 是入门级产品、悦刻幻影(五代)是最新推出的产品。小悦刻和悦刻云白等主打用完即弃的一次性电子烟。多元化的产品形成了从入门到高端的产品矩阵，满足不同消费者的需求。

公司四代产品“无限”为主打产品，出货量占比近一半，其中经销商爱施德四季度出货占比40%-50%。但五代推出之后，近两个月销量超过四代。单从烟弹来看，一代出货占比30%、四代50%，剩余是二代三代。

公司现主打棉花芯烟弹，但棉花芯易漏油，加热不充分，吸抽时会产生噼哩声，雾气浓烈，味道更为浓烈，但这些问题可通过烟管结构、烟油调配改善。因棉芯产品成本低，陶瓷芯一盒三颗成本约30元，棉芯仅12-13元，有利于对寺摩尔的陶瓷芯形成成本优势，此外，棉花芯还有利于应对未来烟草管控加税的风险。公司二代产品阿尔法14款烟弹产品仅四款是陶瓷雾化芯，其余是棉芯，去年四代于10月推出过两款棉花芯，但在五代及以后等销量稳定2/3都为棉花芯烟弹。

五代产品毛利更高。从产品毛利来看，单杆比套装毛利高，一代产品单杆从经销商处可获得50%的毛利率，然而套装毛利在30%多，公司的五代产品基本只出单杆，毛利率也就更高。

目前悦刻市占率约80%，相较于悦刻、雪加、魔力、柚子，新客获取能力较强，主要是因为客户的尝鲜心理，进店后大多会购买，悦刻在线上仅售之前已有30%的市占率，产品社交属性强，大量的的网点数也决定了其能够获得新客的转化率、市占率。此外，悦刻的终端热情比其他品牌高，也促成了2020年开了一万家专卖店。因获客能力不及悦刻，柚子、魔力经营难度更大，一般开店2-3个月就会有关店风险。但根据柚子的用户画像，因女性用户更容易被转化，女性用户占比40%有余，比传统烟草高很多。

公司客户对其他品牌的转换度很低，因各品牌烟弹不通配，用户的切换成本很高，公司主要以推出新口味来吸引客户，提高用户忠诚度和粘性。

图10 公司增长模型

数据来源：招股说明书

公司通过负责任地研发产品，打造受客户信任的品牌，从而吸引客户，扩展门店。公司持续投入大量资本在产品研发和减害科研上，增强客户粘性。公司通过RELX感官评价体系的筛选，制定从内测到品鉴官测试流程，通过品鉴官20个维度评测结果反复调试保证每个口味都是精品。据悉每个新口味的诞生，需要至少80天的时间，近500人的参与评测，近100次的配方反复调整，每个样品的上市几率只有1.5‰。

行业介绍

电子烟的渗透率逐年上升，据CIC报告，美国，英国和中国，电子烟产品使用者的渗透率定义为电子烟产品使用者的数量除以成年人可燃烟草制品使用者的数量，涨幅分别为美国（21.2%涨至32.4%）、英国（34.4%涨至50.4%）和中国（0.4%涨至1.2%）。相较之下，虽然中国2019年有340万成人电子烟用户，但渗透率仍很低。

中国的可燃烟草产品市场主要以卷烟为主，截至2019年，中国约有2.87亿成人可燃烟草潜在消费者，占2019年零售额的94.1%，是最大的电子烟产品潜在市场。目前稳定用户约在500万，去年年底在100多万，客户粘性较高。

图11 中美英电子烟产品渗透率

数据来源：招股说明书，国元证券研究中心

从政策解读来看，行业现虽是空白区域，但产业链已形成，从国内行业、填补劳动力市场的方向来看，行业大概率不会被禁止，中烟大概率会管控这个市场。此外，中烟目前在做加热不燃烧产品，不做电子雾化器产品，悦刻也在和中烟做加热不燃烧产品方面的合作，相信会得到一定的行业优势。

未来增长点

作为减少香烟危害的替代品，全球可燃烟草零售额2019年达7876亿美元，据CIC预测，2019年至2023年的CAGR约为3.2%，2023年将达到8932亿美元。减害型替代烟草零售额2016至2019年CAGR为26.3%，2019年零售额将达到631亿美元，约占全球可燃烟草产品市场的7.4%，预计2019年至2023年CAGR为18.4%，其中电子烟占全球减害替代品市场55.8%，占据了减害替代品中的主要份额。

2019年全球电子烟市场达352亿美元，随着电子烟的渗透率逐渐增加，预计CAGR为23.5%，在2023年将达到820亿美元。

图12 按零售额计的中国卷烟产品和减少危害替代品市场(亿美元)

数据来源：招股说明书，国元证券研究中心

2019年中国电子烟市场规模达15亿美元，预计将在2023年达到113亿美元，CAGR约为65.9%。2016年至2019年我国可燃烟草制品零售价的CAGR为5.7%，预计2019年至2023年，中国可燃烟草产品市场CAGR预计为3.0%，2023年零售额将达到2,725亿美元；2016年至2019年减害替代品市场CAGR为36.2%，预计2019年至2023年CAGR为65.9%。

图13 2016-2023E中国电子烟零售额

数据来源：招股说明书

封闭式电子烟在市场占主导地位，电子雾化设备的用户渗透率逐年上升。2019年，美国和中国的封闭式电子雾化设备分别占雾化设备的90.2%和74.1%，中国的电子烟市场现主要以封闭系统产品为主，2019年，其零售额占电子烟市场的74.1%，预计到2023年，封闭式电子烟的零售额将占整体市场的97.1%。

图14 中美英电子烟产品渗透率

数据来源：招股说明书，国元证券研究中心

专卖店主要集中在一二线城市，且拓展较为快速。其中一二线占比近一半，北上广深等一线城市平均每个城市400家左右，二线城市每处有100家左右，但三线城市仅10家左右。公司规划在2021年H1新增5,000-7,000家专卖店，达到1.5-1.7万家的规模。因渠道下沉空间仍大，就目前情况来看，网点将增至20万家以上。

新店开张约需6-7个月进入稳定期，半年后的营业额是刚开店时的2-3倍，据统计，一线城市稳定期单店销售额为15-18万，二线城市为12-15万，三四线城市为5-6万。

公司正在加大力度布局棉芯烟弹，与陶瓷芯门店的销售占比将达到“棉九陶一”的市场格局。虽棉芯烟弹很多，但销量一般，因之后新品将以棉芯为主要来压低成本，是公司的未来发展方向。

合作与竞争（雾芯科技VS思摩尔国际）

思摩尔国际是全球最大电子雾化设备制造商，双方合作经营思摩尔的雾化器品牌FEELM，运用在公司烟弹品牌上。这家专属工厂是目前世界领先、全球规模最大的电子雾化器专属工厂，已通过了GMP认证。此外，思摩尔国际也是公司主要的供应商，根据雾芯科技招股说明书，2019年思摩尔占总采购金额的72%，2020年至9月30日占79%；公司应付款对象也主要为思摩尔国际，其中2019年占总应付款的69%，2020年9月30日占83%。

图15 思摩尔在公司采购金额和应付款占比

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

思摩尔的业务分为两大块：其一是代工，替国内外烟草厂商和电子烟品牌生产电子雾化设备，该业务的收入占比在85%以上；其二是自有品牌的零售业务得益于思摩尔国际在市场的布局较早，主要面向欧美市场，受政策影响也较小，思摩尔国际的业绩整体情况比雾芯科技优秀很多，营收是雾芯科技的近5倍。

图16 可比公司盈利对比（二）

数据来源：根据公开资料整理

据雾芯科技的招股书，公司披露2019年思摩尔国际的总收入和毛利润都比雾芯科技高出6倍左右，其净利润约是雾芯科技的43倍，反映出思摩尔国际凭借自己的市场地位已经对自身的费用形成了一定的管控优势。

2019A

雾芯科技(RLX.N)

思摩尔国际(6969.HK)

总收入(亿元)

15.49

76.11

毛利润（亿元）

5.81

33.52

净利润(亿元)

0.48

21.74

市盈率

–

–

EPS(稀释)

0.03

0.43

ROE

44.93

295.89

图17 公司主营业务及主要产品

数据来源：公开资料整理

附录: